De ontwikkeling van de inflatie op langere termijn in 2023 en 2024 en de daaruit voortvloeiende stijging van de rentetarieven van de centrale banken zullen de evolutie van de langetermijnrente bepalen.
In april van dit jaar steeg de inflatie in de VS naar 8,3%, terwijl ze in de eurozone naar 7,5% steeg. Het is duidelijk dat de inflatie voorlopig zeer hoog zal blijven. De vraag is hoeveel ze de komende maanden nog zal stijgen. Deze ontwikkelingen baren de ECB en de Fed zorgen. Wat gaan de centrale banken doen om de inflatie te bestrijden en hoe hoog kan de langetermijnrente oplopen?
Wat we weten
De Fed heeft haar programma voor het opkopen van obligaties al stopgezet en in maart en mei 2022 de Fed Funds-rente verhoogd om de inflatiedynamiek te doorbreken. Zeker is dat verdere renteverhogingen zullen volgen. Bovendien zal de Fed haar balans verkleinen door staatsobligaties en door hypotheken gedekte obligaties te verkopen of door de opbrengsten van aflopende effecten niet opnieuw te beleggen. Maar op zich hebben de acties en aankondigingen van de centrale bank tot dusver nauwelijks iets gedaan om de inflatie te beteugelen. Terwijl de inflatie in januari 2022 7,5% bedroeg, steeg zij in februari naar 7,9% en in april naar 8,3% – een ongeziene hoogte sinds het begin van de jaren tachtig. In de eurozone is het een soortgelijk verhaal. De inflatie steeg van 5,1% in januari naar 7,5% in april. De ECB heeft het tempo van haar netto-opkoop van obligaties teruggeschroefd zonder deze volledig te beëindigen, maar heeft haar rentetarieven ongewijzigd gelaten.
De rente op langlopende obligaties is sterk gestegen, evenals de rente op nieuwe kredieten. Voor vastgoedleningen met eersteklas onderpand en een vaste looptijd van 10 jaar betalen beleggers in Duitsland al ruim meer dan 2%. De rente voor de in de VS gebruikelijke 30-jarige hypotheken staat op 5,25% – de hoogste rente sinds 2010.
Wat kunnen we verwachten?
Op basis van wat we weten, is het relatief eenvoudig te voorspellen wat de centrale banken zullen doen: zowel de Fed als de ECB zullen hun rentetarieven verhogen. De Fed zal de Fed Funds Rate tegen het einde van het jaar aanzienlijk verhogen. Een nieuw doelbereik van 2,5% tot 2,75%, of zelfs iets hoger is waarschijnlijk. In dezelfde geest zal de ECB tegen het einde van het jaar waarschijnlijk een einde maken aan de negatieve rente voor haar depositofaciliteit. Het is zelfs mogelijk dat de reporente nog voor het einde van het jaar wordt verhoogd.
De vooruitzichten voor de toekomstige inflatieontwikkeling zijn ingewikkelder.
Terwijl in de VS de afzonderlijke inflatiecomponenten al zijn gedaald of slechts langzaam stijgen, beginnen de huurprijzen en de kosten voor het bouwen van een eigen huis nog maar net te stijgen. Secundaire effecten als gevolg van hogere lonen, energieprijzen en transportkosten zullen de prijzen van goederen en diensten blijven opdrijven. Hoe snel dat zal gaan, is echter moeilijk te voorspellen.
In Europa heeft de explosie van de energieprijzen een grote impact op de inflatie. Mogelijke boycots en het feit dat de elektriciteitsopwekking afhankelijk is van wind en van waterstanden, is het zeer moeilijk te voorspellen hoe de zaken zich op dit front zullen ontwikkelen. Anderzijds is er de – vooralsnog niet kwantificeerbare – overheidsinterventie, die weliswaar de inflatie vermindert, maar tot een hogere overheidsschuld leidt. Volgens ons is het zeer waarschijnlijk dat de inflatie op jaarbasis zowel in de VS als in Europa in het tweede kwartaal iets verder zal oplopen, maar niet boven de 10% zal uitkomen. Wij verwachten dat de inflatie aan het eind van het jaar weer iets zal dalen. In december 2022 moeten nog inflatiecijfers van meer dan 5% – misschien zelfs 6% – worden verwacht.
Wat we (nog) niet weten
Nog veel belangrijker voor de ontwikkeling van de langetermijnrente is de ontwikkeling van de inflatie op langere termijn in 2023 en 2024 en het daaruit voortvloeiende verloop van de rentetarieven van de centrale banken. We kunnen hier eindeloos over speculeren, maar er is weinig zeker. Zelfs de inkrimping van de balans van de Fed in de VS en de stopzetting van de aankopen door de ECB kunnen beroering teweegbrengen. Niemand weet wie de centrale banken als kopers zal vervangen. Een op zijn minst tijdelijke stijging van de rente op 10-jaars Bunds naar 1,25% en van de rente op 10-jaars Treasuries naar 3,25% is in het tweede kwartaal waarschijnlijk. Maar daarna zal de markt waarschijnlijk een adempauze nemen. De rendementen zijn al sterk gestegen en er heerst grote onzekerheid over wat 2023 zal brengen.
Gezien de exorbitante inflatiecijfers sluiten we in elk geval uit dat de economie verder aantrekt, zowel in de eurozone als in de VS. Ofwel verzwakt de economie eerst, waardoor de inflatie daalt en de centrale banken minder hoeven in te grijpen, ofwel tast de aanhoudend hoge inflatie het consumentenvertrouwen aan en leidt ze tot een sterke economische terugval. In ieder geval is in het eerste kwartaal van 2022 de groei al sterk teruggelopen. In de VS is het bbp zelfs licht gedaald ten opzichte van het voorgaande kwartaal.
Zelfs indien in het lopende kwartaal de inflatiecijfers in Europa en de VS nog lichtjes stijgen, dan zullen zij tegen het einde van het jaar en vooral aan het begin van 2023 weer dalen. Maar het lijkt ons onzeker of de inflatie tot de gewenste 2%-regio zal dalen als gevolg van de verwachte beperkende maatregelen van de centrale banken. Als de verwachting ontstaat dat de inflatie in 2023 en 2024 tussen 3% en 4% zal afvlakken, dan zouden de centrale banken zich genoodzaakt zien hun beleid opnieuw aan te passen. Een verdere stijging van de rentevoeten van de centrale banken en van de langetermijnrente zou dan het gevolg zijn.
Door Volker Schmidt, Senior Portfolio Manager bij Ethenea
