Spanje staat in het brandpunt van de belangstelling. Het begint erop de lijken dat de redding van dit land en zijn bankenstelsel de werkelijke vuurdoop wordt voor de eurozone. Maar misschien leggen Europese beleidsbepalers van bijvoorbeeld de ECB wel de verkeerde accenten bij het smeden van de reddingsplannen. Volgens onderzoekers van Goldman Sachs wordt veel te weinig aandacht besteed aan de externe /buitenlandse verplichtingen van het land. Ten onrechte!
Improductieve sectoren
Welbeschouwd was economische groei in de jaren voor de crisis gebaseerd op sectoren, die niet konden bijdragen aan de export van goederen. Het ging dan vooral om de bouw en de publieke sector. Dat laatste onderstreept het gebrek aan competitief vermogen van het Spanje van toen. Bovendien stegen lonen sneller dan de productiviteit. Het kon niet anders over dit vertaalde zich in grote tekorten op de lopende rekening van het land.
Toen de financiële crisis eenmaal een feit was veranderden de omstandigheden razendsnel. De kernlanden van de eurozone waren niet langer bereid/in staat om goedkoop krediet te verschaffen. Kredietverschaffing door de private sector aan landen met een tekort op de lopende rekening, waaronder Spanje, hield van de enen op de andere dag op. Dat vereiste aanpassingen van de perifere landen (landen met en tekort) en op beleidsniveau aanpassingen om een antwoord te vinden op de opdrogende kredietverlening.
Spanje is daarmee het beste voorbeeld van waar het de afgelopen jaren allemaal misging. Dankzij het lidmaatschap van de monetaire unie bleef de rente in Spanje laag. Dat zorgde echter voor een onbalans die tot uitdrukking kwam in excessieve investeringen in de eerder gememoreerde niet-productieve bouwsector. In feite was de Spaanse economie oververhit, maar dat kwam vooral terug in de tekorten op de lopende rekening en excessieve leningen in het buitenland.
Als Spanje geen lid was geweest van de unie en zodoende meer aangewezen was op eigen besparingen, dan was de rente naar alle waarschijnlijkheid eerder en sneller opgelopen. Daardoor zou van oververhitting van de economie geen sprake zijn geweest. Het lidmaatschap heeft uiteindelijk Spanje heel kwetsbaar gemaakt voor de prijs van krediet in de huidige crisis Productie en vraag zijn beide fors gekrompen toen die stroom ophield.
Verhoogd risico
Niet alleen de omvang van de buitenlandse verplichtingen zijn van belang, maar ook de samenstelling ervan. Volgens Goldman Sachs hebben die verplichtingen steeds meer het karakter gekregen van schuldpapier in plaats van andere vermogenstitels. De netto verplichtingen, schuldpapier en vermogenstitels vertegenwoordigen een waarde van 90% van het Spaanse BNP. De bruto externe verplichtingen zijn het dubbele van het Spaanse BNP, maar het bruto schuldpapier is goed voor 160%. Het IMF oordeelt dat een bruto externe schuld van 40% van het BNP al een verhoogd risico voor een land vertegenwoordigt.
Een hoge bruto schuldpositie kan echter alleen voortduren als er voldoende vertrouwen is om deze schulden door te rollen. Recent onderzoek van Reinhart en Rogoff suggereert, dat dat vertrouwen begint te tanen bij 90% van het BNP. Welk percentage of welke grens voor externe schuld je ook hanteert om het internationale vertrouwen te bewaren, die van Spanje is telkenmale veel te hoog.
Is de Spaanse externe schuld houdbaar? Volgens het IMF zal zo rond het jaar 2016 de tekorten op de lopende rekening verdwenen zijn. Dat zou vooral te danken zijn aan het herstel van de economische groei, een groei die te danken moeten zijn aan een herstel van het concurrerend vermogen van het land. Gelet op de huidige situatie is dat een tamelijk optimistische vooronderstelling. Het herstel van het concurrerend vermogen valt immers niet simpel samen met het aanpassen van de lonen.
Het vereist ook een herstructurering van de Spaanse economie, zodat andere sectoren dan de bouw en de overheid een kans krijgen. Op den duur moet dat de exportpositie van Spanje verbeteren. Het is maar de vraag of Spanje deze klus in zijn eentje kan klaren zonder steun van buitenaf.
Steun van buitenaf
Die steun kan verschillende vormen aannemen. Te denken valt aan een nieuwe LTRO ronde waardoor de funding van banken verbetert tegen een lage rente. De kapitaalspositie van diezelfde banken kan verbeterd worden indien het ESM een aandeel neemt in de baken ter versterking van het eigen vermogen. Een versterkt bakwezen kan een bijdrage leveren aan verdergaande herstructurering van de economie op middellange termijn. Ten slotte zou het noodfonds kunnen besluiten rechtstreeks Spaans schuldpapier op te kopen.
Spanje en andere perifere landen genieten nog steeds een groot voordeel boven bijvoorbeeld de Opkomend Landen. Die laatste moesten in hun eentje de klap van het opdrogen van het buitenlands krediet opvangen. Spanje en andere perifere landen mochten rekenen op bijstand van de ECB. Daardoor is hun economie uiteindelijk minder hard geraakt! Maar voor veel Spanjaarden zal dat een schrale troost zijn.
Cor Wijtvliet
U kunt elke dag een nieuwsbrief van Cor Wijtvliet lezen op: www.gevestor.nl
Start met Automatisch Beleggen
De schijnbaar eindeloze steun van de centrale banken en de reeks overheidsmaatregelen zorgt nu al bijna een jaar op de aandelenmarkten voor een hausse zonder weerga.
Over de hele wereld woedt er discussie over de beste manier om de verspreiding van het coronavirus aan te pakken, waarbij landen radicaal verschillende benaderingen hanteren in de strijd tegen de ziek...
De wereldeconomie bevindt zich momenteel in een kritieke fase en de onzekerheid is toegenomen.
Wat betekende de lockdown en het daarmee gepaard gaande afzien van consumptie voor beleggers en spaarders?
