ECB als redder: waarom niet?

Economen hebben nogal eens de reputatie van generaals,  die in staat zijn om de vorige oorlog te winnen. Dat zou men mogelijk ook kunnen zeggen van de huidige Duitse politici, die voor een aanzienlijk deel de sleutel tot de redding van de Euro in handen hebben. De schuldencrisis woekert als een veenbrand om zich heen en dreigt heel Euroland in lichterlaaie te zetten. Als de brand op de ene plek tijdelijk even geblust is (Griekenland, Ierland, Portugal), laait de brand op andere plekken (Italië, Spanje) weer des te harder op.

De voornaamste reden: beleggers (waaronder banken en institutionele) hebben het vertrouwen verloren dat een aantal staten nog aan hun schuldverplichtingen kunnen voldoen. Met als gevolg dat de rentes op staatsleningen stijl oplopen, waardoor de bestaande schulden inderdaad niet meer te betalen zijn. Een typisch voorbeeld van een self fullfilling prophecy.

En dat terwijl de schulden van de meeste Europese staten niet aanzienlijk hoger zijn dan in het verleden veelal het geval was en veelal zelfs lager dan notoire ‘big spenders’ als de VS (100% BNP) en Japan (226% BNP; zie  www.dekritischebelegger.nl/de-psychologie-van-de-eurocrisis/  ).

FED: lender in last resort

Waarom dreigt het vooral in Europa mis te gaan en niet elders in de wereld? Men zou kunnen aanvoeren dat het komt door de verdeeldheid in de politiek. De Europese leiders kunnen maar niet tot een overtuigende actie komen die de angst voor faillissementen van staten wegneemt. Het ingestelde noodfonds kwam te laat, is te klein en ten dele gebakken lucht. Maar in de VS is het niet veel anders. Ook daar is vrijwel iedereen er van overtuigd dat de bestaande begrotingstekorten en de staatsschuld (ca 100% van het BNP)  naar beneden moeten, en wel zo snel mogelijk.

Sommige staten (Californië) zijn al failliet. Maar de politici rollen er vechtend over straat. De door president Obama ingestelde supercommissie van democraten en republikeinen die voorstellen voor het terugdringen van het tekort moest maken, kwam er niet uit. Toch leidde dit niet tot een paniekreactie op de beurs of het sterk oplopen van de rente op Amerikaanse staatsobligaties. De voornaamste reden: De Amerikaanse centrale bank (FED) heeft herhaaldelijk laten zien dat het – indien noodzakelijk – bereid is Amerikaanse staatsobligaties (en obligaties van door de staat overgenomen noodlijdende hypotheekfondsen) op te kopen.

Met dit  programma van kwantitatieve versoepeling (quantitative easing, QE) was tussen januari 2009 en juni 2011 circa 1850 miljard dollar gemoeid. Genoeg om de financiële markten ervan te overtuigen dat – mocht de Amerikaanse overheid niet meer aan haar betalingsverplichtingen kunnen te voldoen – de FED als lender in last resort te hulp zou schieten. Met als gevolg dat de effectieve rente op Amerikaanse staatsobligaties nog steeds niet veel boven de 2% zit en de Amerikaanse staatsschuld daarmee dus financierbaar blijft.

In Groot-Brittannië heeft de Bank of England in 2009-2010 een soortgelijk beleid gevoerd, door in totaal 200 miljard GBP ter beschikking te stellen voor de aankoop van Britse staatsleningen.

Quantitative Easing (QE) en inflatie

Critici hebben aangevoerd dat de Amerikaanse Centrale bank daarmee een tijdbom onder de economie heeft gelegd, die vroeg of laat zal ontploffen. QE op grote schaal zou op den duur tot een enorme inflatie kunnen leiden in de VS. Voor de Duitsers met hun schrikbeeld van de hyperinflatie ten tijden van de vooroorlogse Weimar republiek een ware nachtmerrie (daarover straks meer).

Maar leidt QE ook werkelijk tot inflatie? Dat is maar zeer de vraag. Het geld van de aankoop van de staatsobligaties komt in eerste instantie vooral terecht bij banken. Dat leidt alleen tot extra bestedingen, indien die banken dit geld gebruiken om meer leningen te verstrekken aan bedrijven en particulieren. Zeker in Europa zal dat waarschijnlijk lang niet altijd het geval zijn, omdat banken vooral ook geneigd zullen zijn om hun balansen te versterken; zeker nu ze verplicht zijn om hun kapitaalratio voor juli 2012 te verhogen tot 9%.

En als er al geld aan bedrijven en particulieren uitgeleend wordt, is het ook lang niet zeker of die het ook daadwerkelijk gaan besteden: ze kunnen het ook gebruiken om hun schulden af te lossen. De werkelijkheid is echter nooit zwart-wit: een gedeelte van het door de QE verkregen middelen zal inderdaad gebruikt worden om uit te geven aan  goederen en diensten. In tijden van recessie is dat echter nu juist een uitstekende zaak.

In macro-economische termen: de geldhoeveelheid in omloop zal maar beperkt toenemen en bovendien gaat in tijden van recessie de omloopsnelheid van het geld naar beneden. Het is dan ook een mythe dat het opkopen van staatspapier door centrale banken gelijk staat aan het ‘op volle kracht laten draaien van de geldpersen.’ Veel genoemd, weliswaar, maar daarom niet minder onjuist. Slechts een gedeelte leidt tot een toename van de geldhoeveelheid en uiteindelijk tot extra bestedingen.

Vooralsnog is de inflatie noch in de VS noch in Europa dan ook verontrustend toegenomen: in de VS bedraagt ze momenteel ca 3,5% (evenals in het voorlaatste crisisjaar 2007) en in de Eurozone ca 3% (tegen2,5 in2007).

Tegenstanders van QE stellen echter, dat als de economie vroeg of laat weer aantrekt, het geld waarover de banken, bedrijven en particulieren beschikken, wel degelijk voor bestedingen aangewend zullen worden. Tegenover deze bestedingen staat dan onvoldoende reële productie, hetgeen op den duur zal leiden tot zeepbellen en uiteindelijk (hyper-)inflatie. Als de geest eenmaal uit de fles is, is die er moeilijk weer in te krijgen. Dat geldt zeker ook voor het inflatiespook.

Anticyclisch beleid

Toch hoeft dit laatste ook niet perse waar te zijn. Op het moment dat een recessie over is, kunnen centrale banken besluiten hun staatsobligaties weer te verkopen, waarmee ze een soort omgekeerde quantitative easing in werking zetten (verkrapping). Bestedingen zullen dan verminderen. Waarschijnlijk minder dan de omvang van de verkopen door de centrale bank, maar toch. Het zal een remmend effect op de economie hebben, maar dat komt dan juist goed uit om oververhitting en zeepbellen te voorkomen.

Kortom: De Amerikaanse, Britse en ook de Japanse centrale banken gebruiken het monetaire beleid om de economie bij te sturen. Een klassieke vorm van anticyclisch beleid.

Eenvoudig is dit niet; timing is erg belangrijk en acties kunnen ook mislukken. Als niemand bereid is om staatsobligaties te kopen, dan werkt het bijvoorbeeld niet. Nog veel erger wordt het, als overheden in een sterk groeiende economie schulden blijven maken en deze gefinancierd blijven worden door centrale banken. Dat zou nu juist een procyclisch beleid zijn, dat als olie op het inflatievuur zou werken. Helaas komt dit in de praktijk ook nogal eens voor. Met andere woorden: opkopen van staatsobligaties hoeft vanuit economisch-theoretisch oogpunt geen verkeerde zaak te zijn, mits het maar op het juist tijdstip gebeurt en gevolgd wordt door een tegengesteld beleid in betere tijden.

Ook de op 30 november aangekondigde gecoördineerde actie van de centrale banken van de grote landen om banken in staat te stellen goedkoper dollars te lenen, sluit naadloos aan bij de notie dat het de taak van centrale banken is om conjunctuurbeleid te voeren.

De Duitse wortels van de ECB

Terug naar de ECB en de Duitsers. De Europese Centrale Bank (opgericht in 1998) is in feite gemodelleerd naar het voorbeeld van de Deutsche Bundesbank, de Duitse centrale bank. De Duitsers gingen alleen akkoord met de oprichting van een monetaire unie en de invoering van de euro, als de centrale bank die deze munteenheid zou controleren, net zo solide en betrouwbaar zou zijn als hun eigen Bundesbank. Dat hield onder andere in, dat deze politician-proof zou zijn. Dat wil zeggen: volstrekt onafhankelijk en niet ondergeschikt aan de Europese Raad van Ministers en ook niet van de Europese Commissie.

Bovendien heeft de ECB statutair slechts één hoofdtaak, namelijk het zorgdragen voor de stabiliteit van de gezamenlijke munt, de euro. En om er helemaal zeker van te zijn dat het niet mis zou gaan met de ECB, diende het hoofdkwartier gevestigd te worden in Duitsland (Frankfurt). Anticyclisch beleid is duidelijk geen hoofdtaak van de nieuwe ECB, hoewel als neventaak wel genoemd wordt dat de ECB het algemene economische beleid in de gemeenschap dient te ondersteunen.

De sterke aandrang van Duitsers om deze clausules in de statuten van de ECB op te nemen zijn te verklaren door hun traumatische ervaringen in het verleden. Tussen december  1921 en november 1923 steeg de prijs van een kilo brood van 4 naar 201  miljard (201.000.000.000) mark. De rest van het verhaal is bekend: De economische en politieke onrust, die hier het gevolg van waren, leidde volgens vele waarnemers uiteindelijk tot de opkomst van het fascisme en de daarop volgende Tweede Wereldoorlog. Dat is de voornaamste reden, waarom de Duitsers, vanuit dit historisch besef, alleen al in paniek raken als ze denken dat er ergens een geldpers wordt aangezet.

Bazooka in plaats van klapperpistool

Het gevaar van een faillissement van één of meer Europese staten is op dit moment echter vele malen groter dan die van een hyperinflatie. Dergelijke faillissementen zullen desastreuze gevolgen hebben voor de Europese economie en samenleving en ook voor de wereldeconomie.

Indien de ECB verklaart onbeperkt staatsobligaties op te kopen en als lender in last resort voor staten in de problemen zal optreden, zal dit op korte termijn voorkomen kunnen worden. Het vertrouwen van de financiële markten zal waarschijnlijk terugkeren en de rentes op staatsobligaties naar betaalbare niveaus dalen. Een dergelijke financiële bazooka zal vermoedelijk heel wat meer uithalen dan het klapperpistool waar de Europese top van 23 oktober mee kwam aanzetten. Als het werkt, is het na enige tijd waarschijnlijk niet eens meer nodig dat de ECB nog langer massaal staatsobligaties dient op te kopen.

Een van de zwakheden van de Europese Economische en Monetaire Unie (EMU) is altijd geweest dat er in feite nauwelijks een monetair beleid meer gevoerd werd om de economie bij te sturen, anders dan gericht op de prijsstabiliteit. De monetaire autoriteiten (ESCB en ECB) zouden echter in staat gesteld moeten worden om een volledig conjunctuurbeleid te kunnen voeren. Mits zo’n conjunctuurbeleid evenwichtig en rationeel uitgevoerd wordt (stimulerend in perioden van recessie en verkrappend in tijden van voorspoed), kan het een waardevolle bijdrage leveren aan de stabiliteit van de economie.

De onafhankelijkheid van de ECB hoeft er niet door te verdwijnen (juist niet), maar haar statutaire takenpakket dient wel aangepast te worden. Een bijkomend voordeel van de ECB is ook, dat ze veel sneller kan handelen dan de kibbelende politici in Brussel.

Economische Unie

Een andere notoire zwakte van de Economische en Monetaire Unie is van begin af aan geweest, dat er nauwelijks sprake is geweest van een Economische Unie. De beoogde  harmonisering van de economische politiek, is op vele terreinen niet echt goed van de grond gekomen. Er worden nu daadkrachtiger pogingen gedaan om daar serieus werk van te maken. Met alleen het financieren van staatsschulden door de ECB redden we het niet.

Er zullen ook duidelijk strenge regels, inclusief sancties, gesteld moeten worden aan de omvang van begrotingstekorten. Met name Duitsland en ook Nederland zijn bevreesd dat een ‘bail out’ van landen met hoge schulden door de ECB er toe zal leiden, dat regeringen uit die landen verleid worden om maar raak geld uit te blijven geven. Eén van die sancties zou uiteraard moeten zijn dat de ECB niet te hulp schiet als landen zich niet aan de voorwaarden houden. Over het tempo van de bezuinigingen en terugdringen van de overheidstekorten kan nog uitvoerig gediscussieerd worden. Te snel kan ook averechts werken,  omdat het procyclisch werkt waardoor het paard achter de wagen gespannen wordt. Bovendien zal de weerstand van de bevolking dan te groot zijn.

IMF

Is de ECB de enige reddingsboei voor de Eurozone? In principe zou een het IMF ook een belangrijke rol kunnen spelen. Dit fonds zou ook op massale schaal leningen kunnen verstrekken om Europese staten in problemen uit de nood te helpen en daarmee als lender in last resort op te treden.  Eveneens onder strenge voorwaarden, zoals men van het IMF gewend is. Naar verluid zijn landen als China, Brazilië en Rusland bereid om deze organisatie hier mogelijk de middelen voor te verstrekken.

Maar het zal de nodige tijd vergen om dit voor elkaar te krijgen; het is maar zeer de vraag of de financiële markten Europa die tijd nog gunnen. Een samenwerking tussen ECB en IMF lijkt op de langere termijn de beste oplossing. Op de korte termijn lijkt een uitbreiding van de bevoegdheden van de ECB de meest haalbare mogelijkheid. Europa heeft dit in eigen hand…….

Frans Somers 
De auteur verzorgt o.a. colleges over European integration & business. Voor meer informatie:  www.sbci.nl