De trukendoos van de centrale banken deed de voorbije 13 jaar wonderen voor bijna alle activaklassen, maar zal in de nabije toekomst gesloten blijven. De marktdeelnemers moeten opnieuw in veel sterkere mate de klappen opvangen van de tegenvallers op de kapitaalmarkten. Dit is een echt keerpunt waaraan de beleggers nu moeten wennen.
De ommekeer van de rente ligt op ieders lippen – alweer. Terwijl spaarders in de eerste plaats weer een hogere intrest op hun op hun spaargeld willen, zijn veel beleggers beducht voor een stijging van de rente.
Een hogere risicovrije rente impliceert voor beleggers in de eerste plaats een waarderingsrisico voor hun obligatie-, aandelen-, vastgoed- en grondstoffenbeleggingen. De vraag is, hoe reëel is dit risico? De rente en, wat uiteindelijk nog belangrijker is, het langetermijnrendement en de voornoemde markten zijn op twee belangrijke punten met elkaar verbonden:
- Relatieve aantrekkelijkheid: Beleggers vergelijken voortdurend de risico/rendement-profielen van verschillende beleggingsalternatieven. Hoe hoger het absolute rendement van vastrentende effecten, hoe aantrekkelijker zij worden geacht in vergelijking met de beschikbare alternatieven.
- Fundamentele waardering: Alle toekomstige inkomsten – of het nu gaat om coupons, huuropbrengsten, dividenden, winsten, inkomsten of verwachte vermogenswinsten – moeten worden verdisconteerd om de contante waarde te bepalen. De vereiste disconteringsvoet wordt verkregen door de risicovrije rentevoet te combineren met een individuele risicopremie voor elk actief. Hoe hoger de risicovrije rente, hoe hoger de discontovoet en hoe lager de contante waarde van het actief.
Naar onze mening wordt het effect van beide factoren momenteel in de markt overschat. Hoewel de rendementen de laatste tijd zijn gestegen en dus op het eerste gezicht veel aantrekkelijker lijken dan een jaar geleden, is de hoge inflatie op dit moment de belangrijkste motor van deze ontwikkeling. Bovendien mogen we niet vergeten dat obligaties nominale activa zijn. Dat betekent dat een belegger een intrest krijgt die vandaag bijvoorbeeld voor de komende tien jaar wordt vastgelegd (in het geval van een Duitse Bund zou de intrest op 28 februari 2022 ongeveer 0,14% per jaar bedragen) en dan over tien jaar het bedrag terugkrijgt dat hij oorspronkelijk heeft geïnvesteerd, laten we zeggen 100 EUR. Op dit moment kunnen wij geen uitspraak doen over de reële koopkracht van de 100 euro van deze belegger in 2032. Aangezien de inflatie in Duitsland onlangs 5,1% bedroeg en de huidige marktverwachtingen voor de komende tien jaar een inflatie van 2,1% per jaar laten zien, kan de belegger echter een merkbaar verlies aan koopkracht verwachten. Kortom, alle relevante factoren in aanmerking genomen, met inbegrip van de inflatieverwachtingen, blijven nominale obligatiebeleggingen structureel onaantrekkelijk ten opzichte van reële activa zoals aandelen, onroerend goed en grondstoffen.
Gevaarlijke omslag in begrotings- en monetair beleid
We kunnen op dit moment zeker gewagen van een keerpunt op de kapitaalmarkten. Zeker de komende jaren zal de omgeving die bij aandelenbeleggers geliefd was sinds de wereldwijde financiële crisis, een ander aanzien krijgen. In deze veranderde wereld zullen de rentetarieven een minder belangrijke factor zijn dan de fundamentele houding van de belangrijkste centrale banken en, met name, het beleid dat ze voortaan zullen kunnen voeren.
In de jaren na de financiële crisis haalden centrale banken de angel uit veel economische problemen dankzij enorme hoeveelheden geld. De nieuwe, uitgebreide gereedschapskist bleek een ware trukendoos te zijn, en beleggers omarmden deze met open armen.
Razendsnelle rally’s in de nasleep van crises werden de norm, en geen enkel probleem leek een serieuze bedreiging te kunnen vormen. Men had het voortdurend over de Fed put, waarbij de markt geloofde dat de centrale banken zouden ingrijpen indien nodig waardoor de koersen weer zouden stijgen. Er was een gevaarlijke convergentie van het begrotings- en het monetaire beleid, ook al vielen veel van de uitdagingen eigenlijk buiten de bevoegdheid van de centrale banken en wordt overheidsfinanciering door centrale banken officieel als streng verboden beschouwd. Waarom was dit dan zo lang mogelijk? Omdat het gebeurde onder het voorwendsel van prijsstabiliteit.
Van Japan over Europa tot de VS bleef de inflatie jarenlang onder de 2% doelstelling. Onconventionele maatregelen werden verondersteld ons te helpen om dichter bij de doelstelling van 2% te komen. En om het instrumentarium waar beleggers zo dol op waren geworden niet te snel te hoeven opgeven als de grens van 2% zou worden bereikt, werden steeds nieuwe argumenten naar voren gebracht (zoals de verwachting dat de inflatie ook in de daaropvolgende jaren zo mogelijk dicht bij de grens van 2% zou moeten blijven) of werden de monetaire beleidsdoelstellingen uitgebreid en versoepeld. Zo voerde de Fed in 2020 een gemiddelde inflatiedoelstelling1 in en maakte ook de ECB onlangs een nieuwe monetaire beleidsstrategie bekend om in de toekomst efficiënter gebruik te kunnen maken van onconventionele maatregelen indien de omstandigheden dat vereisten.
Het einde van een droomwereld
Deze droomwereld voor beleggers, vastgoedeigenaars en speculanten had intact kunnen blijven als de inflatie, na al die jaren en geldinjecties, vorig jaar niet plots was opgelopen tot ver boven de 2%. Aanvankelijk leek het allemaal van voorbijgaande aard, zonder reden voor urgentie. De uitspraak van Fed-voorzitter Jerome Powell op een persconferentie in juni 2020, “we denken er niet over om de rente te verhogen, we denken er niet eens over na om de rente te verhogen”, werd veel geciteerd.
Maar we leven nu in een andere wereld. In het najaar van 2021 werd de eerste renteverhoging in de VS nog niet verwacht vóór 2023, maar de laatste tijd steeg de verwachting tot zeven renteverhogingen, alleen al voor 2022. De inflatie is veel hardnekkiger, hoger en breder gebleken dan lange tijd werd verwacht. Bovendien dreigt er als gevolg van het tekort aan arbeidskrachten en bepaalde vaardigheden een spiraal van stijgende prijzen en lonen op gang te komen, waardoor de inflatie de komende jaren zou kunnen oplopen tot ver boven de 2%. Tot overmaat van ramp spelen er momenteel een aantal structurele ontwikkelingen en buitengewone factoren, waarop de centrale banken geen vat hebben. Daardoor is een terugkeer van de inflatie tot onder de 2% op korte termijn niet gerechtvaardigd.
Voor beleggers leidt de aanhoudende hoge inflatie in combinatie met de huidige volledige werkgelegenheid tot de volgende simpele, zij het moeilijk te slikken conclusie. Het deksel op de trukendoos van de centrale banken, die de afgelopen 13 jaar wonderen verrichtte voor bijna alle activaklassen, zal in de nabije toekomst gesloten moeten blijven. En dat betekent geen geliefde Fed put meer. In de huidige veranderende omstandigheden leent het mandaat van de centrale banken zich gewoon niet langer voor de genereuze steun uit het verleden. De marktdeelnemers zullen de tegenslagen op de kapitaalmarkten weer in veel sterkere mate moeten opvangen. De volgende keer dat zich een tegenslag voordoet, zal de externe reddingslijn die de afgelopen tijd de norm was, er niet meer zijn. Dit is een echt keerpunt waaraan beleggers nu moeten wennen. Ongeacht of de ommekeer van de rente er uiteindelijk komt of (opnieuw) wordt uitgesteld.
1 Als onderdeel van haar langetermijnstrategie voor het monetaire beleid introduceerde de Fed in 2020 een gemiddelde inflatiedoelstelling. Deze strategie maakt het mogelijk de inflatie te laten stijgen en dalen, zodat deze in de loop van de tijd gemiddeld 2% bedraagt.
Door Christian Schmitt, Senior Portfolio Manager bij Ethenea
