Twee weken geleden publiceerden wij een stuk waarin wij onze lange termijn visie uiteen gezet hebben. Wij beloofden u daarin dat wij van tijd tot tijd met ideeën zouden komen over de beleggingen die in onze ogen passen in het geschetste beeld. Over aandelen concludeerden wij:
“Een oplossing kunnen ook de grote Europese ondernemingen bieden die wereldwijd opereren maar in € rapporteren, met een redelijk tot goed dividendrendement en die in staat zijn om hun prijzen te verhogen naar gelang inflatie toeneemt dan wel die hun omzet en winst voor een belangrijk deel uit niet-€-markten en niet-$-markten halen. Daarnaast moet naar ondernemingen gekeken worden die geen last hebben van concurrentie en hun eigen prijzen kunnen vaststellen. Dat kunnen bedrijven zijn met specifieke technologische kennis (en veel patenten), maar ook bedrijven in een markt met een hoge toegangsdrempel. En ten slotte kan er gekeken worden naar bedrijven die stabiel en stevig groeien in een markt die groot genoeg is om de groei vol te kunnen blijven houden.”
Als vermogensbeheerder hebben wij niet de capaciteit om elke onderneming uitgebreid te onderzoeken, gesprekken met het management te voeren, de werkvloer te bezoeken en uitgebreid marktonderzoek te doen. Wij moeten dus op een andere, efficiëntere manier zoeken in de brij van informatie die voor vrijwel elke belegging tegenwoordig beschikbaar is. Bovendien moeten wij op zoek gaan naar een methode om die informatie uniform te maken, zodat wij enigszins kunnen voorkomen dat er voorturend appels met peren vergeleken worden. Iedereen die wel eens een jaarverslag grondig bestudeerd heeft, weet dat zelfs de gepubliceerde cijfers per onderneming zodanig kunnen verschillen dat zij maar moeilijk te vergelijken zijn.
Toch mag elke klant van een vermogensbeheerder verwachten dat deze beheerder niet alleen zijn huiswerk doet, maar dat hij daarbij ook nog eens structureel te werk gaat.
Voordat wij met u de aandelen bespreken waar wij voor de lange termijn in beleggen is het goed om aan te geven hoe wij de fundamentele ontwikkelingen van de ondernemingen bestuderen, die deze aandelen hebben uitgegeven.
PRIJS<WAARDE
Het gaat wat ons betreft om een zogenoemde “waarde”-methodiek. We trachten een waarde in te schatten van een onderneming en beoordelen dan of de huidige beurskoers relatief goedkoop of juist duur is ten opzichte van deze geschatte waarde. Wij noemen de methode dan ook de PRIJS<WAARDE Methode. Vooropgesteld zij dat wij zeker niet de enige zijn die deze methode hanteren. Een beroemd aanhanger van deze aanpak is de heer Buffett (Berkshire Hathaway).
Kwaliteit van de onderneming
De eerste vraag die wij stellen is de vraag of de onderneming überhaupt geld verdient met de middelen die aan haar zijn toevertrouwd. De toevertrouwde middelen zijn het eigen vermogen (bestaande uit het gestorte kapitaal en de ingehouden winstreserves). Het verdiende geld is de winst. Winst gedeeld door het eigen vermogen levert een percentage op, de Rentabiliteit van het eigen vermogen ofwel REV. Als de onderneming maar 2% verdient en een belegger kan 3% krijgen op een deposito, dan kan de onderneming beter stoppen met ondernemen en haar kapitaal op een deposito plaatsen. We eisen dus dat de REV hoog is.
Continuïteit
We spreken over lange termijn beleggingen, dus wij zijn niet geïnteresseerd in een onderneming die eenmalig een hoge REV behaalt, daar moet een zekere mate van consistentie in zitten. Wat ons betreft liefst 10 jaar, maar minimaal 5 jaar. Een bedrijf zoals Facebook, dat pas sinds kort winst maakt, valt daarmee wat ons betreft meteen af.
Natuurlijk zal de REV niet elk jaar hetzelfde zijn, dus wij eisen dat gedurende de gemeten jaren de REV gemiddeld gesproken stabiel blijft of zelfs enigszins stijgt.
Concreet eisen wij dat de REV gemiddeld gesproken 12% of hoger is en dat de richtingscoëfficiënt van de REV-ontwikkeling groter is dan –0,5%.
Dividend
Wij zijn geïnteresseerd in een bedrijf waarvan het eigen vermogen (ons bezit) door de jaren heen groeit. Dat betekent dat wij moeten kijken naar de ontwikkeling van het Eigen Vermogen per Aandeel (EVpA). Als het bedrijf zijn winst elk jaar geheel uitkeert, dan groeit het EVpA niet. Wij kunnen dan ons bezit weliswaar steeds vergroten door het dividend te herbeleggen in hetzelfde aandeel, maar beter is het als de onderneming voldoende mogelijkheden ziet om de winstreserves te herinvesteren en daar dan ook weer dat hoge REV op weet te behalen. Ons bezit zal dan groeien, zonder dat wij steeds weer de kosten van het herbeleggen hoeven te maken.
Dus eisen wij verder dat een deel van de winstreserves wordt ingehouden en dat het EVpA door de jaren heen consistent blijft groeien.
Concreet eisen wij dat het EVpA jaarlijks, ná aftrek van het uitgekeerde dividend, met ten minste 10% toeneemt.
Database
Onze opdracht is nu om over de voorbije 10 jaar alle gegevens op een rij te zetten uit de jaarverslagen van zoveel mogelijk ondernemingen om de REV en het EVpA te kunnen bepalen en op consistentie te kunnen beoordelen. Daarbij moeten wij ook nog eens zorgen dat in de database zichtbaar wordt in hoeverre het Eigen Vermogen niet toeneemt of verandert als gevolg van nieuwe emissies, fusies en overnames etc. die van een orde van grootte zijn voor de onderneming, dat zij het karakter van de onderneming drastisch veranderen.
Want in dat geval zeggen de historische cijfers niet veel meer, omdat die alleen betrekking hebben op het oorspronkelijke deel van de onderneming. Kleine overnames en / of verkopen zijn dus niet van belang, maar relatief grote transacties wel.
Toekomstige ontwikkelingen
Het grote probleem en daarmee het zwaktepunt van dit soort modellen is, afgezien van het verzamelen van al die data, de vraag hoe je de toekomstige ontwikkelingen moet inschatten. De meest makkelijk voorhanden manier is afgaan op de taxaties van analisten. Voeg die aan de database toe en beoordeel of de voorwaarden en de consistentie van e voorwaarden overeind blijven als de analisten gelijk krijgen. De kwetsbaarheid hiervan is gelegen in het feit dat analisten over het algemeen werken met extrapolaties van historische ontwikkelingen, zij trekken de lijn naar de toekomst door.
En de recente jaren hebben afdoende bewezen dat dit lang niet altijd opgaat. Op de veiligheidsmarge die nodig is komen wij verderop in ons stuk nader terug.
Shortlist
Door deze criteria toe te passen vallen de meeste bedrijven in de database af. Hebben wij toch nog teveel keuzes, dan kunnen de voorwaarden verder aangescherpt worden om de betrouwbaarheid van onze inschattingen te verhogen en de selectie kleiner te maken. Het gaat ons uiteindelijk om een klein aantal goede ondernemingen, niet om alle goede ondernemingen.
Toekomstige waarde
Nu moeten wij een waarde bepalen op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. Daartoe vullen wij de database aan met de gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren (wij hanteren het gemiddelde van de tenminste 5 5-jaars periodes) is verhandeld. Vervolgens schatten wij de waarde van de onderneming (per aandeel) in op basis van de huidige winst per aandeel en het gemiddelde KW-getal. Op basis van de gemiddelde groei van de winst per aandeel (de ontwikkeling van de EVpA) maken wij daarna een schatting van de waarde over 5 jaar. Het pad van de huidige waarde naar die over 5 jaar is ons gemiddelde verwachte groeipad voor dit aandeel.
Duur of niet duur
De huidige beurskoers kan nu vergeleken worden met dat gemiddelde groeipad. Is de koers lager, dan is het aandeel goedkoop, is de koers hoger, dan is het aandeel duur.
Veiligheidsmarge
Om gewapend te zijn tegen foutieve schattingen van analisten bouwen wij ook nog een veiligheidsmarge in. Voordat een aandeel gekocht kan worden eisen wij een minimale onderwaardering ten opzichte van de geschatte waarde. Is de geschatte waarde € 50 per aandeel en de koers € 49, dan is de onderwaardering niet voldoende om in te stappen. Wij bepalen de instapgrens op een lager niveau door de geschatte waarde over 5 jaar terug te rekenen (te verdisconteren) met 16%, of de hogere eigen groeivoet (de REV) waardoor een ruimte ontstaat ten opzichte van de minimum eis van 12% (REV). Valt de feitelijke groei dan tegen, dan zakt weliswaar de geschatte waarde, maar omdat wij al aanzienlijk lager zijn ingestapt blijft onze aankoopkoers lange tijd onder de feitelijke waarde de EVpA. Er is daarmee een buffer ingebouwd.
Komt de koers onder ons instapniveau, dan gaan wij over op de Technische Analyse en beoordelen het koerspatroon van de onderneming om te zien wanneer wij feitelijk kunnen instappen.
En uitstappen doe wij vervolgens op een niveau dat gelijk is aan de prijs die wordt verkregen door de toekomstige waarde met 9% te verdisconteren naar nu. Komt de koers boven dit niveau dan gaan wij opnieuw over op de Technische Analyse en bepalen een exit aan de hand van het koerspatroon van het betreffende aandeel.
Resultaten
Deze aanpak is, zoals vrijwel elke andere aanpak, niet feilloos. 2008 en 2011 waren slechte jaren voor beleggingen in “Waarde”-aandelen. De feitelijke resultaten kunt u op onze website terugvinden onder de kop “Onze resultaten” alwaar wij onze jaarlijkse resultaten, netto na kosten, publiceren en maandelijks het resultaat van het lopende jaar bijwerken. Bovendien belegt u per saldo in aandelen en het risico van aandelen is hoog. Maar aandelen zijn in onze ogen momenteel zeker niet duur, of u moet ervan overtuigd zijn dat de ondernemingen in de wereld in de komende tien jaar collectief steeds minder geld zullen gaan verdienen.
Eerste keuze
Volgende week gaan wij in op de eerste onderneming die in dit plaatje past en waarvan wij recentelijk aandelen hebben gekocht, te weten het Duitse SAP AG.
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.
