Te lage waardering KPN

Op het moment van schrijven noteert het aandeel KPN € 10,50, een daling van bijna 12 % dit jaar. Om maar meteen met de deur in huis te vallen; wat mij betreft een onbegrijpelijk laag niveau. Hoewel de omzet van KPN al tijden min of meer gelijk blijft (en waarschijnlijk de komende jaren ook niet veel zal toenemen) is KPN een mooi defensief bedrijf met een goede kasstroom en een sterke balans. Elk jaar blijken zij in staat de winst en vooral de kasstroom op peil te houden door kostenreducties.

Waardering

Zoals gezegd verwacht ik niet dat KPN de komende jaren een forse omzetgroei zal laten zien. Toch vind ik het een zeer interessant aandeel. De voornaamste reden is het aantrekkelijke dividend. Over 2010 wordt een dividend verwacht van € 0,70. De kasstroom is ruim 2 euro dus dit hoge dividend levert ook geen kasproblemen op. De gemiddelde analistenverwachting is dat KPN in 2010 en 2011 een winst per aandeel van € 1,13 en € 1,18 zal behalen. Bij een huidige koers van € 10,5 komt dit overeen met een K/W van 9,3.

De meningen over het dividend lopen flink uiteen. Veiligheidshalve ga ik uit van de lage schattingen. Dit jaar zal er nog een interim-dividend worden uitgekeerd van € 0,25. Volgend jaar zal het totale dividend € 0,70 bedragen.

Hieronder zal ik 3 constructies behandelen waarbij het risico oploopt (van defensief naar offensief).

Collar

Bij een collar kopen we het aandeel, kopen een put en verkopen we een call. Stel we tuigen de volgende constructie op:

Koop aandeel KPN:               € 10,50

Koop put dec11 10:               € 1,45

Verkoop call dec11 12:          € 0,50

Investering:                            € 11,45

Over de gehele looptijd ontvangen we € 0,95 aan dividend. Vanwege de put mogen we de aandelen altijd op 10 euro verkopen. Het maximale verlies per aandeel bedraagt dus € 0,50 (11,45 – 0,95 – 10). Hiervoor mag het aandeel met 5 % of meer dalen. Vanwege de short call wordt de winst afgekapt bij een koers van € 12 of hoger. De maximale winst bedraagt 12 – 11,45 + 0,95 = € 1,50, oftewel 13 % van onze investering in ruim 1,5 jaar.

Aandeel plus short call

Heeft u net als ik fiducie in het aandeel, dan kunt u ook besluiten de put achterwege te laten. We houden dus het aandeel met een geschreven call over. Vanwege de verkochte call moeten de aandelen op uitoefendatum verkocht worden als de koers van het aandeel boven de uitoefenprijs (12 euro) noteert. Het kan echter voorkomen dat het aandeel eerder dan de afloopdatum verkocht moet worden. Dit zal gebeuren als het aandeel fors boven de uitoefenprijs noteert en er geen verwachtingswaarde meer in de optie aanwezig is. Ondanks dat dan het dividend wordt misgelopen, wordt wel de volledige optiepremie verdient, waardoor er per saldo altijd winst wordt gemaakt. Als KPN in december 2011 hoger noteert dan € 12 moeten de aandelen verkocht worden op € 12. De maximale winst bedraagt derhalve € 2,00 (12 + 0,50 – 10,50). Inclusief het interim dividend 2010 en het dividend 2011 bedraagt de maximale winst € 2,95, oftewel 29,5 %. Op jaarbasis komt dat overeen met een jaarrendement van 17,7 %. Noteert KPN onder de 12 euro dan loopt de call optie waardeloos af. Vanwege de ontvangen premie bedraagt het totale dividendrendement geen 9 %, maar 9,5 %.

Aandeel plus short call en short put

We kunnen de positie offensiever maken door niet alleen een call te verkopen, maar ook een put. In tegenstelling tot bovenstaande constructie leidt dit wel tot een marginverplichting, omdat u wellicht in de toekomst extra aandelen moet bijkopen. De marginverplichting van onderstaande constructie bedraagt € 216. Dit is een bedrag aan cash of effecten die u moet aanhouden om aan de eventuele toekomstige koopplicht te kunnen voldoen.

Stel nu eens dat we de put van de collar niet kopen maar verkopen. We tuigen dus de volgende constructie op:

Koop aandeel KPN:               € 10,50

Verkoop put dec11 10:          € 1,45

Verkoop call dec11 12:          € 0,50

Investering:                            € 8,55

Zoals altijd bij een strangle kunnen er drie dingen gebeuren.

KPN noteert lager dan € 10

Het “slechte” scenario is als het aandeel KPN lager dan € 10 noteert. Vanwege de verkochte put moeten we het aandeel bijkopen op 10. Onze positie in het aandeel wordt dus verdubbeld!! De gemiddelde kostprijs bedraagt dan (10 + 8,55)/2 = € 9,28, oftewel 11,7 % onder de huidige koers. Bij een verwachte winst van € 1,18 per aandeel in 2011 komt dit overeen met een K/W van 7,9. Voor de goede orde, dit lijkt niet veel maar we weten niet zeker of KPN de verwachtingen kan waarmaken en inderdaad een winst per aandeel van 1,18 euro weet te realiseren.

KPN noteert tussen € 10 en € 12

In dit geval lopen beide opties waardeloos af. Bij een koers van € 12 realiseren we een rendement van € 3,45, oftewel ruim 40 %. Inclusief dividend bedraagt het rendement € 4,40 (51,5 %). Op jaarbasis bedraagt het rendement inclusief dividend dan ruim 30 %. Om dit rendement te behalen moet het aandeel met 14,3 % te stijgen. Blijft de koers gelijk, dan verdienen we over de looptijd € 2,90, oftewel 33,9 %. Bij een koers van € 10 verdienen we € 2,4, oftewel 28,1 %.

KPN noteert boven € 12

Nu moeten we vanwege de verkochte call de aandelen leveren op € 12. De put loopt waardeloos af. Zoals hierboven al vermeld verdienen we dan maximaal € 4,40, oftewel ruim 51 %. Natuurlijk kunnen we een rendement van 51,5 % ook zonder opties bereiken. In dat geval moet het aandeel stijgen naar € 14,96, oftewel een verwachte K/W van 12,7.

De eerste constructie kan wat mij betreft als een gedeeltelijke vervanging worden gezien voor bedrijfsobligaties. De tweede constructie is meer voor de neutrale beleggers en de laatste constructie is voor de offensieve beleggers. Persoonlijk ben ik voorstander van de tweede en derde constructie.

drs Richard H.J. de Jong RBA is adjunct directeur vermogensbeheer bijVan Lieshout & Partners N.V. Privé heeft hij positie in aandelen en opties KPN. Voor sommige van zijn cliënten heeft hij een positie in opties of aandelen KPN. De redactie heeft geen positie in KPN. Op dit artikel is onze disclaimer van toepassing.

Wilt u op de hoogte blijven van de laatste berichten en opinies van De Kritische Belegger?

Abonneer u dan op onze gratis e-mail alert service.KLIK HIER