Off- en onshore exploratiesector: Tenaris

Een paar maanden geleden kondigden wij aan dat wij een aantal artikelen zouden schrijven over enkele beursgenoteerde ondernemingen uit de off- en onshoresector. Van het lijstje dat wij toen hebben opgesteld zijn alleen Tenaris en Vallourec nog niet aan bod gekomen. Wel bespraken wij al de Franse ondernemingen Bourbon SA en CGG Veritas, het Italiaanse Saipem en de Nederlandse bedrijven Fugro en SBM Offshore. Ons overzicht is uiteraard niet uitputtend. Er zijn veel meer bedrijven in deze sector actief die veelal ook een beursnotering hebben. Mocht u interesse hebben in een andere onderneming die wij nog niet hebben besproken, laat ons dat dan weten. Vandaag komt Tenaris aan bod.

Rapportage in US$’s

Net als SBM Offshore rapporteert ook Tenaris haar cijfers in US$’s. Dat is lastig omdat de notering van het aandeel in Italië (Milaan) in € is en dat is de notering die wij volgen. Wij beleggen immers vanuit een €-optiek en willen het resultaat van onze beleggingen dus in € meten. Tenaris heeft overigens ook een $-notering in de V.S. (adr), in Mexicaanse Pesos in Mexico en een notering in Argentinië (Argentijnse Pesos). Wij hebben in dit artikel de gegevens overgenomen uit de jaarverslagen van Tenaris en blijven dan ook over US$’s praten. Daar waar wij vergelijkingen treffen zullen wij de cijfers omrekenen, bij de uiteindelijke bepaling of wij het aandeel duur vinden of niet en wat dan wel een redelijke prijs zou zijn, zullen wij uiteraard onze gegevens ook in € omrekenen.

Tenaris

Tenaris is een Luxemburgse holding met dochterbedrijven die over de hele wereld zijn gevestigd. Tenaris is van oorsprong een Argentijns bedrijf. Vanaf 1996 heeft het bedrijf door middel van acquisities haar activiteiten over de hele wereld uitgebreid. Sommige noteringen hangen samen met de aankoop van bedrijven in de betreffende landen. Het bedrijf maakt en onderhoudt pijpleidingen, op de eerste plaats voor de olie- en gasindustrie maar ook voor andere mijnbouwmaatschappijen en industrieën. Waar Saipem de pijpen legt is Tenaris degene die de pijpen maakt. Tenaris is nauw betrokken bij de activiteiten in Brazilië via het Braziliaanse Confab, waarvan het belang dat Tenaris nog niet in bezit had in 2012 alsnog is aangekocht. De pijpen die Tenaris maakt zijn zowel voor onshore als voor offshore (in zee) bedoeld en zijn zowel voor transport van olie en gas als voor het boren naar olie en gas bestemd. Tenaris maakt zowel gelaste als naadloze pijpen. Tenslotte zorgt Tenaris ook voor de omliggende bescherming van haar buizen en pijpen. Als een boorput geslagen wordt en er worden pijpen gebruikt om de diepte op te zoeken, dan moeten de wanden van de put beschermd worden om ervoor te zorgen dat de pijpen op grote diepte niet dichtgedrukt worden. Ook die bescherming, de zogenoemde “casing”, wordt door Tenaris geproduceerd. Daarmee is Tenaris actief in zowat alle pijpleiding- en buizensegmenten in de olie- en gasindustrie.

Wereldwijd actief

Een van onze fundamentele criteria, zie onze “lange termijn visie“, is, dat ondernemingen niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moeten zijn. Ook bij Tenaris is hierover geen discussie. De olie- en gassector is een wereldmarkt met wereldprijzen en pijpleidingen en buizen worden dan ook in heel de wereld verkocht.

Resultaten en vooruitzichten

Ook Tenaris is een relatief groot bedrijf. De omzet in 2012 bedroeg bijna US$ 11 miljard. Maar Tenaris is ook een cyclisch bedrijf. In 2008 bedroeg de omzet US$ 12 miljard om vervolgens terug te zakken tot US$ 7,7 miljard in 2010. Dat zijn flinke omzetbewegingen die hun uitwerking op de resultaten niet missen. Tenaris heeft al jaren geen nieuwe aandelen meer uitgegeven (wat ons betreft een positief punt), maar in de periode 2008 – 2010 halveerde de winst per aandeel (van US$ 1,80 naar US$ 0,95). Het bedrijf is daarbij wel winstgevend gebleven en dat is natuurlijk weer erg positief. Het heeft haar kosten kennelijk goed onder controle.

In haar jaarverslag gaf Tenaris als oorzaak voor de flinke daling van omzet en resultaat een combinatie van dalende olie- en gasprijzen in de crisisjaren, die tot een flinke daling van de exploratieactiviteiten in de wereld heeft geleid. Voorraden werden bovendien door klanten versneld afgebouwd in die periode. Daarnaast is het bedrijf kwetsbaar voor de prijzen van grondstoffen (staal) en energie (maar nu als kostprijs bij het fabricageproces). En tenslotte zijn er lokaal en internationaal veel bedrijven die rechtstreeks concurreren met Tenaris. Alle kenmerken dus van een cyclische onderneming.

Nationalisaties

Een risico waar meer grote internationaal opererende bedrijven last van (kunnen) hebben is het politieke risico van de landen waarin het bedrijf actief is. Zo heeft het bewind van wijlen Chavez in Venezuela twee dochterbedrijven van Tenaris genationaliseerd in 2010. De betaling van deze onteigende bedrijven is een punt van discussie waarover nu arbitrageprocedures lopen. Het is onduidelijk of Tenaris voldoende zal worden gecompenseerd voor de schade die het bedrijf daardoor heeft opgelopen.

De balans

De balansverhoudingen van Tenaris zijn prima. Tegenover een balanstotaal van US$ 16 miljard eind 2012 stond een totale schuldpositie van US$ 4,4 miljard en een eigen vermogen van US$ 11,6 miljard. Bovendien stond er op de balans slechts US$ 1,8 miljard aan goodwill, welke gerelateerd is aan acquisities die het bedrijf in de voorbije jaren heeft gepleegd. Het eigen vermogen is ruim twee en een half keer zo groot als de schuld. Vergelijkt u dat eens met SBM, waar de schuld ruim 3 keer groter is dan het eigen vermogen! Geen wonder dat Tenaris ook in de crisisjaren rustig door ging met het uitbetalen van dividend. Maar schijn bedriegt soms, begin deze eeuw, toen Tenaris nog driftig aan het acquireren was, werd regelmatig helemaal niets uitgekeerd.

Dividendbeleid en winst per aandeel in US$*

In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 10 jaar.

 

Tabel 1.

Ook dit bedrijf heeft duidelijk last gehad van de kredietcrisis en de daaropvolgende economische malaise in de wereld. En de resultaten zijn nog niet terug op het niveau van de gloriejaren 2006 – 2008. Ook voor 2013 en 2014 wordt weliswaar een hogere winst getaxeerd, maar analisten gaan er vanuit dat de winst zal stijgen tot US$ 1,47 per aandeel in 2013 en US$ 1,59 in 2014, nog altijd minder dan in de periode 2006 – 2008 werd verdiend.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

In 10 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
REV	11,6%	31,5%	36,4%	36,4%	27,5%	26,0%	12,8%	10,6%	11,9%	13,7%

Tabel 2.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Ratio’s en criteria

Deze reeks voldoet keurig aan ons criterium, dat er de rentabiliteit op het eigen vermogen gemiddeld 12% of meer moet zijn. De geschatte rentabiliteit op het eigen vermogen, dat mede gebaseerd is op taxaties van analisten, bedraagt voor 2013 12,8% en 12,7% voor 2014. Voor de periode 2012 – 2014 betekent dat een geschat gemiddelde van 12,7%. Gezien de grote concurrentie in de markt moet men niet verwachten dat deze cijfers snel weer op het niveau van 2004 – 2008 terechtkomen, maar 12,7% is nog steeds keurig.

Onze eerste conclusie is derhalve dat het bedrijf voldoet aan het lange termijn criteria van de rentabiliteit, maar niet aan het criterium dat de resultaten stabiel en groeiend moeten zijn.

Eigen vermogen

Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2012 US$ 9,46 (ca € 7,11) en de huidige koers is circa € 17,7. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 12,7% bijna 8 jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij SAP, een aandeel dat aan alle criteria voor de lange termijn voldeed, rekenden wij u een periode van 10 jaar voor, aanzienlijk langer, maar bij SBM bijvoorbeeld lag dit op slechts 5,5 jaar. Ook van uw dividend bent u niet zeker, want dat wordt steeds aan de feitelijke resultaten aangepast (met een uitkeringspercentage van ongeveer 32% gemiddeld). Het dividendrendement is met momenteel 2%, niet erg hoog te noemen. Het aandeel is op basis van dit criterium behoorlijk aan de prijs.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld bedraagt 15,1. Dat is (aanzienlijk) hoger, dan de gemiddelde P/E van Fugro hetgeen ons eigenlijk verbaast.

De KW op basis van de geschatte winst voor 2013 bedraagt 16 en 14,8 als men naar de winst over 2014 kijkt. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 22,22 (LET OP: wij hebben hier dus weer naar de € gerekend). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 10,6 voor 2013 (voor 2014 ligt de grens op € 12,3). En daarmee is onze tweede conclusie: de koers van Tenaris is veel te hoog.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (2003 – 2013) van de koersontwikkeling van Tenaris opgenomen (weekkoersen en in €).

Figuur 1.

Dit is geen slecht plaatje. Er is sprake van hogere bodems en er lijkt afgelopen week een korte termijn koopsignaal te zijn afgegeven. Maar net als de winstgevendheid is ook de koers nog niet op een nieuwe hoogtepunt aanbeland. Men kan dus nog niet spreken van hogere toppen en dus ook niet van een lange termijn oplopende trend.

De kortere termijn

Het korte termijn beeld ziet er goed uit, maar de koersstijging is bij een belangrijke weerstand (€17,80) aangekomen en het lijkt er op alsof onder deze grens een correctie gaat ontstaan. Bovendien ligt daarboven nog de top van najaar 2010 (€ 19,10, zie figuur 1). Pas als die grens is gebroken mag van een hernieuwde opwaartse trend gesproken worden. De gemiddeldes stijgen en liggen op de goede positie, er kan hooguit gezegd worden dat de koers wat ver van de gemiddeldes af ligt.

Figuur 2.

Risico’s

Tenaris, zoals veel bedrijven in deze sector, opereert in een markt die volledig afhankelijk is van de hoogte van de olieprijzen. Om de exploratie van olie- en gasbronnen financieel haalbaar te maken zijn olieprijzen nodig van US$ 100 of hoger. Daarnaast spelen de grondstof- en energieprijzen een belangrijke rol bij Tenaris en opereert het bedrijf in een markt met veel concurrenten. En dan is er nog het politieke risico, zoals Tenaris heeft gemerkt in Venezuela. Een ingenieursbedrijf nationaliseren is veel moeilijker dan een buizenfabriek!

Conclusie

Dit aandeel is op fundamentele gronden te duur. Het feit dat Tenaris mogelijk gezien wordt als een mogelijkheid om in de BRIC-landen te beleggen is voor ons geen reden om het bedrijf hoger te waarderen dan andere bedrijven. En technisch moet van een aanstaande correctie worden uitgegaan. Ons advies luidt daarom: afblijven!

Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft wel belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.