In onze reeks over enkele beursgenoteerde ondernemingen uit de off- en onshoresector hebben wij een flink aantal ondernemingen besproken. Aan bod kwamen al het Argentijnse Tenaris, de Franse ondernemingen Bourbon SA, CGG Veritas en Vallourec, het Italiaanse Saipem en de Nederlandse bedrijven Fugro en SBM Offshore. Een van de ondernemingen die momenteel op het favorietenlijstje van veel analisten staat in deze sector is het Franse Technip. Daar zullen wij het in dit artikel over gaan hebben.
Technip
Het Franse Technip is voor haar winst en omzet vrijwel volledig afhankelijk van de olie- en gasindustrie. Technip is een van de bedrijven die de fabrieken en installaties bouwt waarmee olie en gas worden verwerkt. In het jaarverslag over 2012 stelt Technip, bij wijze van voorbeeld, dat zij een contract heeft binnengehaald voor de bouw van de basis van het 15de door haar gebouwde Spar-platform (van de 18 Spar-platforms die er in de wereld gebouwd zijn / worden). De opdracht is verstrekt door Anadarko.
Bijgaande foto hebben wij van Wikepedia overgenomen. Een Spar-platform is een olieboortoren of olieopslagtoren, die voor de winning van olie in (diep)zee gebruikt wordt maar die niet met poten op de zeebodem staat, doch die in zee drijft. Het platform op de foto is het Devil’s Tower Spar Platform (wij weten niet of dit specifieke platform van Technip afkomstig is). Velen onder u zullen zich nog de problemen herinneren, die Shell destijds ondervond bij de sloop van de Brent Spar, ook een Spar-platform.
Figuur 1.
Engineering, Procurement and Construction (EPC)
Maar Technip bouwt ook complete raffinaderijen, “gas-to-liquid”-installaties (fabrieken waarin gas omgezet wordt in vloeibaar lng) etc. Technip is daarbij verantwoordelijk voor zowel het ontwerp, de inkoop van materialen als ook de feitelijke bouw (EPC). Technip is in feite de hoofdaannemer die dit soort technisch ingewikkelde projecten voor de olie- en gasindustrie uitvoert. Daarnaast is Technip ook actief als onderhoudsmonteur voor de oliemaatschappijen op zee. Technip heeft eigen fabrieken (bijvoorbeeld voor het maken van flexibele pijpen) en eigen ondersteuningsschepen. Met name de investeringen in die schepen zijn groot en daarmee risicovol, zij het dat beschadiging en verlies van de schepen is verzekerd. Global Industries, dat in 2011 gekocht werd, bracht 14 van dit soort schepen in. Het grootste deel van de nieuwe opdrachten die Technip momenteel binnenhaalt betreft zogenoemde diepwaterprojecten, projecten waarbij op dieptes van 1000 meter of meer wordt gewerkt, alsmede zogenoemde “shallow water”-projecten (minder dan 1000 meter). 56% van het orderboek bestaat uit opdrachten in de hoek van olie- en gasprojecten in zee. Dat komt overeen met de activiteiten van de grote oliemaatschappijen, die met name in die hoek hun investeringen op het ogenblik sterk opvoeren.
Lump-sum
Technip werkt over het algemeen met zogenoemde “lump-sum”-contracten. Dat betekent dat zij een project aanneemt voor een vaste aanneemsom. Het risico van kostenoverschrijdingen komt dan veelal bij Technip zelf te liggen. Ook het risico dat nadien grondstofprijzen afwijken van de prijzen waarvan in de offerte is uitgegaan komt dan bij Technip te liggen. Gezien de omvang van sommige projecten kan ook dit een groot risico betekenen. Verder verschuift de focus van de projecten waarin Technip momenteel actief is naar zogenoemde “deep water”-projecten en daar is in de wereld nog weinig ervaring mee (ervaring die overigens wel in hoog tempo wordt opgedaan momenteel). Technip is dus niet wat beleggers verstaan onder een “defensieve” belegging. Nieuwe technologie betekent ook een grotere kans op mislukkingen en is binnen lump-sum projecten daarmee ook een groot risico.
Wereldwijd actief
De markt waarin ook Technip opereert is een wereldmarkt. Waar Technip ooit is begonnen als aannemer voor Total is het bedrijf inmiddels uitgegroeid tot een wereldwijd opererend concern. Daarmee voldoet Technip aan een van onze fundamentele criteria, zie onze “lange termijn visie“, namelijk dat ondernemingen niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moeten zijn.
Resultaten en vooruitzichten
De omzet van Technip over 2012 bedroeg € 8,2 miljard, tegenover € 6,8 miljard in 2011 en € 6 miljard in 2010 en € 6,5 miljard in 2009. Het bedrijf is daarmee groter dan bijvoorbeeld Vallourec (waar wij het vorige week over gehad hebben) en veel groter dan Fugro. De netto winst bedroeg respectievelijk € 543 miljoen (2012), € 503 miljoen (2011), € 415 miljoen (2010) en € 179 miljoen (2009). Ook voor Technip was 2008 een topjaar, maar waar anderen omzet en winst over dat jaar nog moeten evenaren was 2012 voor Technip weer een beter jaar dan 2008.
De balans
De balansverhoudingen van Technip gaan richting die van SBM Offshore. Op een balanstotaal van bijna € 12 miljard staat een eigen vermogen van ruim € 4 miljard. De post goodwill bedraagt € 3,3 miljard en is groeiende. Daarmee is het bedrijf kwetsbaarder dan ondernemingen als Vallourec en Tenaris, maar gezien het feit dat een flink deel van de financiering gekoppeld is aan schepen, die onder langjarige contracten worden verhuurd is dat niet geheel onlogisch.
Dividendbeleid en winst per aandeel in US$*
In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 10 jaar.
| US$ | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 |
| WpA | -/-0,21 | 1,18 | 0,98 | 1,90 | 1,22 | 4,27 | 1,60 | 3,82 |
4,56 |
4,87 |
| DpA | 1,24 | 0,83 | 0,92 | 1,05 | 1,20 | 1,20 | 1,35 | 1,45 |
1,58 |
1,68 |
Tabel 1.
Technip heeft voor het laatst verlies gemaakt in 2002 (- € 0,27 per aandeel) en 2003. Het bedrijf is in die jaren dividend blijven betalen zij het dat het dividend in de jaren erna wel even onder druk heeft gestaan. Maar sinds 2004 loopt het dividend gestaag op. Er wordt ongeveer 35% van de winst in normale cq goede jaren uitgekeerd. Dat vinden wij mooi, het liefst zien wij dat dit percentage onder 40% blijft. Maar bij een koers van ongeveer € 88 betekent een dividend van € 1,68 een dividendrendement van net geen 2% en dat is niet hoog. Bedrijven als Royal Dutch en Unilever zitten duidelijk hoger.
Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *
In 10 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:
| 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | |
| REV | -/- 1,0% | 5,8% | 4,7% | 8,0% | 5,1% | 16,2% | 6,0% | 12,4% |
13,7% |
13,3% |
Tabel 2.
* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.
Ratio’s en criteria
Deze reeks voldoet niet aan ons criterium, dat de rentabiliteit op het eigen vermogen gemiddeld 12% of meer moet zijn. Maar dat zit hem in de resultaten die het bedrijf behaalde in de periode voor 2008. Sinds het bedrijf zich meer en meer is gaan concentreren op het in huis halen van technologische kennis is de REV gaan stijgen. Over de 10-jaars periode gemeten is de gemiddelde REV slechts 8,4%. Maar analisten gaan er van uit dat de REV ook voor 2013 en 2014 boven 13% komt te liggen (resp. 13,1% en 13,2%). Dat zou betekenen dat het bedirjf in de toekomst wel aan onze criteria gaat voldoen.
Onze eerste conclusie is derhalve dat het bedrijf in het verleden niet maar naar het zich laat aanzien in de komende jaren wel aan het lange termijn criterium van de rentabiliteit voldoet. Ook de stabiliteit van de winstontwikkeling is beduidend beter geworden sinds 2008.
Eigen vermogen
Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2012 € 36,24 en de huidige koers is circa € 88,0. Bij Vallourec was de koers lager dan het eigen vermogen per aandeel, hier is de koers ruim tweemaal zo hoog. De geschatte toename van het eigen vermogen per aandeel is 11,2%. Bij dat percentage moet u bijna acht en een half jaar wachten voordat u uw investering terug zou hebben door de groei van het eigen vermogen per aandeel. Dat is binnen deze sector zeer lang. Bij SBM bijvoorbeeld lag dit op 5,5 jaar.
Toekomstige waarde
Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld bedraagt 20,5. Dat is hoog, zeker als men bedenkt dat de offshore-sector toch behoorlijk cyclisch is. Sinds 2008 is de P/E gemiddeld 16,5 voor dit bedrijf, en wij rekenen dan ook liever met dat gemiddelde, gewoon uit veiligheidsoverwegingen. Het is dan nog steeds duidelijk hoger dan de gemiddelde P/E van Fugro die op 12,5 ligt.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2013 bedraagt 16,8 en 14,5 als men naar de winst over 2014 kijkt. Afgaande op de verwachte groei van de onderneming en het EVpA kan een doelkoers worden berekend van € 164,9. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 64,5 voor 2013 (voor 2014 ligt de grens op € 77,8). En daarmee is onze volgende conclusie: de koers van Technip is te hoog om aankoop op fundamentele gronden nu te rechtvaardigen, maar niet erg veel te hoog, zeker als men bedenkt dat de investeringscyclus waar dit bedrijf van afhankelijk is net op gang is gekomen.
Acquisities
Het bedrijf is redelijk actief op het acquisitiepad. De focus ligt daarbij op het binnenhalen van technologische kennis, nodig om haar positie als projectmanager en –ontwikkelaar sterker te maken. De financiering van deze acquisities vindt over het algemeen tenminste gedeeltelijk plaats door uitgifte van aandelen, al dan niet middels het gebruik van converteerbare obligaties.
Converteerbare obligaties
Zo zijn er op dit moment twee converteerbare obligaties op de beurs van Parijs genoteerd, die door Technip zijn uitgegeven. De eerste is een obligatie, die is uitgegeven in november 2010. De lening is € 550 miljoen groot en de ISIN-code is FR0010962704. De obligatie zal worden afgelost per 1 januari 2016. Vanaf 17 november 2013 mag Technip de lening vervroegd aflossen (“callen”), als de koers van het aandeel op dat moment 30% boven de oorspronkelijke conversieprijs is uitgestegen. De conversieprijs is € 83,10 en dat is tevens de nominale waarde van de obligaties. Er wordt erg weinig in deze stukken gehandeld. Het gaat in dit geval dus in feite om cumulatief preferente converteerbare aandelen, die elk converteerbaar zijn in één nieuw aandeel van Technip. De rente op deze stukken is 0,5% en de laatste slotkoers bedroeg 98,13%. U krijgt dus € 0,42 per cumulatief preferent aandeel uitgekeerd terwijl het dividend per aandeel momenteel al € 1,85 bedraagt. Daarmee is deze converteerbare obligatie volstrekt niet interessant. U betaalt er meer voor, u krijgt een lagere rente uitgekeerd dan het dividendrendement en bij conversie verliest u ten opzichte van de huidige koers van het aandeel ook nog eens bijna 10% van de waarde van uw investering. Het enige voordeel dat u zou kunnen hebben ontstaat wanneer Technip besluit om op enig moment geen dividend meer uit te keren. En daar ziet het vooralsnog niet naar uit.
Tot zover dit eerste deel over Technip, volgende week sluiten wij deze reeks af met onze conclusies over Technip zelf en een samenvattende conclusie ten aanzien van de sector voor zover die door ons is behandeld in de voorbije maanden.
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.
