Lange termijn beleggingen: Sligro

Vorige week bespraken wij als kandidaat voor onze lange termijn aandelenportefeuilles het aandeel Colruyt. Lange tijd was een Nederlandse tegenhanger van Colruyt, Sligro, een favoriet van ons. Vrijwel al ons cliënten hebben langdurig positie gehad in Sligro. Maar sinds ruim een jaar is dat niet meer zo en dus leek et ons niet meer dan logisch om na onze blik op Colruyt ook nog even naar Sligro te kijken.

Het bedrijf

De Sligro Groep is vooral in Nederland actief. Het bedrijf is bezitter van 100 Emté supermarkten en biedt aan nog eens 30 franchisenemers ondersteuning (per 31 december 2011). Daarmee is Sligro in Nederland een kleine speler op dit gebied. Het heeft een marktaandeel van minder dan 3%. Maar Sligro is in Nederland wel een grote speler (naar eigen zeggen de grootste) op het gebied van “foodservice”, groothandel in voedingswaren voor zakelijke klanten (onder de namen Sligro en Sligro / Van Hoeckel). Voor het bedrijf is 2/3^de van de omzet afhankelijk van de groothandel en 1/3^de komt uit de supermarkten. Bij Colruyt ligt die verhouding volledig omgekeerd. En marges op de groothandel zijn doorgaans wat hoger dan die in de supermarkten, waar zeker in Nederland de concurrentie groot is.

Bedrijfsvreemde activiteiten

Een voordeel van Sligro ten opzichte van Colruyt is het feit dat Sligro nauwelijks enige bedrijfsvreemde activiteiten in huis heeft. Schoenmaker houd je bij je eigen leest is een uitdrukking die door veel bedrijven waaronder Sligro wordt gehanteerd en waar Colruyt zich juist niet aan stoort.

Familiebedrijf

Ook Sligro is een familiebedrijf. In dit geval is de familie Slippens grootaandeelhouder met 33,95% van het (stemgerechtigde) aandelenkapitaal van het bedrijf. Sligro heeft het probleem van veel familieleden die op één lijn gebracht moeten worden ondervangen door tussen de familie en de vennootschap een Stichting te zetten die namens de familie stemt. Maar de familie Slippens heeft niet, zoals bij Colruyt, een meerderheidsbelang. Weliswaar zit een groot deel van het aandelenkapitaal van Sligro in vaste handen (65,5% van de aandelen Sligro waren op 31 december 2011 in bezit van houders met belangen van 5% of meer, die allen als lange termijn beleggers gelden), maar een deel van de aandeelhouders is belegger voor wie Sligro een van de vele beleggingen is. Zij kijken dus vooral naar hun rendement. De kwetsbaarheid van Sligro voor korte termijn winstnajagers is daarmee (iets) groter dan die bij Colruyt.

Wereldwijd actief?

In onze “lange termijn visie” stelden wij dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. Is Colruyt vooral van de economieën van België en Frankrijk afhankelijk, Sligro is al helemaal lokaal georiënteerd, zij is alleen in Nederland actief. Ook Sligro voldoet dus op dit punt niet aan onze lange termijn criteria.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV)

De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald:

Deze cijfers zijn indrukwekkend, maar duidelijk minder mooi dan die van Colruyt. Ook hier is de REV sinds 2009 gaan dalen. Analisten lijken er vanuit te gaan dat dit percentage in de komende jaren rond 12% zal liggen (tegen 19% bij Colruyt). 12% is nog steeds mooi, maar het is wat ons betreft wel het minimum dat nodig is om bedrijven op de lange termijn interessant te maken, bedrijven met een lagere groei zijn in onze ogen niet de bedrijven die met kop en schouders boven de rest uitsteken.

De meeste grotere concurrenten laten percentages zien van 10% tot 15% en dan is 12% keurig maar niet bijzonder.

Dividendbeleid en winst per aandeel

In de 2^de tabel hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. Ook dit is geen slechte staat van dienst, maar ook hier is de prestatie minder dan die bij Colruyt. Er is sprake van een minder consistente groei. In tegenstelling tot Colruyt, kon Sligro in de moeilijke jaren tussen 2008 en 2011 is de winst per aandeel niet elk jaar toegenomen. Op een koers van € 20,74 is het dividendrendement met 5,0% wel weer aanzienlijk hoger dan dat van Colruyt (2,8%).

Taxaties voor 2012 voor de WpA liggen rond € 1,52 per aandeel en voor 2013 op € 1,68 per aandeel, waarmee analisten er vanuit gaan dat de resultaten (per aandeel) nog een paar jaar stabiel blijven (maar niet groeien).

Ratio’s en criteria

De eerste eis die wij hadden was een REV van ten minste 12% per jaar over de afgelopen 10 jaar gemiddeld. Dit cijfer ligt bij Sligro op 12,6% (tegen Colruyt 20,1%). Daarmee voldoet het bedrijf, maar dat is dan ook alles.

Op basis van de taxaties van analisten berekenen wij, dat dit percentage ook voor 2012 en 2013 op dit niveau (circa 12%) wordt voorzien. De tweede eis was dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. De Eigen Vermogens Waarde (EVW) van het aandeel (eind 2011 € 12,30) stijgt jaarlijks met gemiddeld nog maar 7% ná aftrek van het dividend. Bij een huidige koers van circa € 21 betekent dit dat u 8 jaar moet wachten totdat de huidige boekwaarde per aandeel is aangegroeid tot aan de huidige koers. Dat is 3,5 jaar minder dan wij voor Colruyt berekenden. U heeft in die periode wel een dividendrendement genoten van 5,0% dat bovendien bijna jaarlijks toeneemt.

Toekomstige waarde

Wij bepalen als volgt een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 14,1. De markt heeft dus ook in het verleden de mindere prestaties van Sligro ten opzichte van Colruyt lager gewaardeerd, want dit cijfer lag bij Colruyt op 18,1.

De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 13,6. Daarmee is het aandeel weliswaar goedkoper dan Colruyt, maar zit de waardering wel dichtbij het historische gemiddelde. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 28,5. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 15,70 voor 2013 (dit jaar lag de grens op € 13,55). En daarmee is onze eerste conclusie: Sligro is momenteel te duur (in fundamentele zin). Het aandeel zit inmiddels zelfs boven het door ons berekende koersdoel voor 2013 van € 20,17.

Technische positie

Figuur 1.

De laatste toets is de feitelijke technische positie. In figuur 1 hebben wij een meerjarige grafiek van (1989 – 2012) van de koersontwikkeling van Sligro opgenomen (weekkoersen). Tussen 1989 en medio 2007 is de koers opgelopen in een prachtige grote opgaande trend. Maar in 2007 kwam hier de klad in. Sindsdien is de koers in een neerwaartse trend bezig die gezien kan worden als een enorme fase van correctie na bijna 20 jaar van groei. Wij hebben onder in de figuur de relatieve koersontwikkeling van Sligro ten opzichte van Colruyt getekend. We hebben eenvoudigweg de koers van Sligro gedeeld door de koers van Colruyt. Daalt de indicator, dan stijgt Colruyt harder dan Sligro (of daalt de koers van Sligro harder dan die van Colruyt). Stijgt de indicator, dan zijn beleggers in Sligro juist beter af. Door de indicator heen hebben wij een zwarte oplopende lijn getekend. Tot 2007 was de Sligro-aandeelhouder in het voordeel. Maar daarna zijn de rollen omgekeerd, zelfs inclusief de recente koerssprong van Sligro die volgde op meevallende halfjaarcijfers voor het bedrijf.

De lange termijn dalende trend ligt momenteel bij ongeveer € 24, hetgeen betekent dat elke stijging onder dit niveau in technische zin niets anders is dan een herstel in een dalende trend, een mogelijkheid om uit te stappen dus!

De kortere termijn

Figuur 2.

In figuur 2 is een grafiek getekend die loopt vanaf 2008 tot heden. Aan dit beeld is niet veel goeds te zien. Onder lijn D (circa € 19,50) is een zijwaarts patroon te zien geweest in 2012 waaruit de koers in opwaartse zin brak direct na de cijfers eind september. Die cijfers vielen mee. Maar als men de uitbraak beziet in het patroon van de maanden er voor, dan kan men stellen dat er in feite niet veel veranderd is. Van een bodempatroon is in ieder geval geen sprake. Natuurlijk kan het zijn dat de koers verder oploopt. Maar pas bij een doorbraak van de dalende lange termijn trend mag men positiever worden. De grens van € 24 moet eerst genomen worden en vooraleer dat gebeurt moet ook nog de weerstand van lijn C gebroken worden. En als dan de doorbraak van € 24 een feit is, dan liggen er nog twee zware grenzen op € 26 en € 28. Dit is niet een koopwaardig plaatje.

Conclusie

Colruyt is relatief goedkoper dan Sligro en het technische beeld van Colruyt is beter dan dat van Sligro. Sligro is in fundamentele zin al aardig aan de prijs. Er is daarmee geen ruimte teleurstellingen op te vangen. En dat maakt het aandeel voorlopig niet interessant genoeg. Wij blijven dus onze voorkeur houden voor Colruyt, dat zal de lezer niet zijn ontgaan.

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.