Lange termijn beleggingen: SAP

Drie weken geleden publiceerden wij een stuk waarin wij onze lange termijn visie uiteen gezet hebben. Wij beloofden u daarin dat wij van tijd tot tijd met ideeën zouden komen over de beleggingen die in onze ogen passen in het geschetste beeld. Daarop hebben wij vorige week een stuk geschreven waarbij wij zijn ingegaan op een methode om een fundamentele selectie te maken van ondernemingen, puur kijkend naar de ontwikkelingen van de onderneming zelf en de wijze waarop de directie van de betreffende onderneming de middelen van het bedrijf (haar Eigen Vermogen) rendabel wist aan te wenden.

Vandaag gaan wij concreet in op het aandeel SAP, dat wij conform deze methode hebben bestudeerd en vervolgens aan een technisch onderzoek hebben onderworpen. Onze conclusie hebben wij in daden omgezet door het aandeel voor onze cliënten aan te kopen. Alle historische fundamentele gegevens die wij gehanteerd hebben zijn afkomstig van SAP zelf, de taxaties zijn afkomstig van analisten uit verschillende hoeken die wij zelf bijeengezameld hebben.

Het bedrijf

Het Duitse SAP en haar grootste concurrenten, het Amerikaanse IBM en het eveneens Amerikaanse Oracle zijn bedrijven die zich toeleggen op het automatiseren van grote ingewikkelde bedrijfsprocessen. Databases worden als basis gebruikt die uiteraard gevoed moeten worden en vervolgens ook weer toegankelijk gemaakt moet worden (hoe zorg je dat de juiste informatie in het systeem komt, op de juiste manier gecontroleerd en verwerkt wordt en vervolgens weer beschikbaar is voor anderen die er gebruik van maken). Een voorbeeld is de automatisering die aan de basis ligt van onze mobiele telecommunicatie. Mobieltjes zijn al lang niet meer uitsluitend een apparaat waarmee een ander gebeld wordt of ons kan bellen. Alle verkeer vanaf uw mobiel moet beveiligd worden, moet interactief zijn, moet tot acties in ondernemingen leiden waar u bijvoorbeeld een bestelling of een betaling doet en ga zo maar verder en moet daarbij steeds naar uzelf terug te leiden zijn. En dit is een van de vele terreinen waarop SAP zich begeeft en haar geld verdient.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV)

Zoals besproken beginnen wij met de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen. Het is daarom zaak om scherpe afwijkingen in cijfers nader te onderzoeken. Maar in dit geval zijn de cijfers een toonbeeld van stabiliteit, alleen in de periode 2001 – 2002, direct na het uiteenbarsten van de IT-zeepbel, hebben de cijfers enigszins onder druk gestaan, maar nadien heeft het bedrijf zich voorbeeldig en bovengemiddeld goed ontwikkeld.

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door de directie:

	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011
REV	18,7%	14,8%	25,2%	25,1%	23,5%	27,7%	27,9%	24,5%	19,3%	17,6%	26,4%

Dit lijken hoge cijfers, maar men moet bedenken dat het hier om een bedrijf gaat dat veel met mensen werkt en derhalve verhoudingsgewijs weinig investeringen in grote fabrieken en andere bedrijfsinfrastructuur hoeft te doen zodat relatief minder kapitaal nodig is dan bijvoorbeeld in de staalindustrie.

Dividendbeleid en winst per aandeel

	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011
WpA	0,46	0,41	0,87	1,06	1,21	1,53	1,58	1,55	1,47	1,52	2,89
DpA	0,15	0,15	0,20	0,28	0,36	0,46	0,50	0,50	0,50	0,60	1,10

In tabel 2 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. Gemiddeld wordt ongeveer 1/3^de deel van de winst uitgekeerd aan aandeelhouders, de rest wordt in het eigen bedrijf geherinvesteerd. SAP koopt daarmee zo nu en dan andere softwarebedrijven (onder meer om bepaalde technieken en patenten in huis te halen en om nieuwe markten aan te boren) en SAP slaagt er in om die middelen ook weer op dezelfde wijze te laten renderen. Aan de cijfers is ook te zien dat de winst niet ieder jaar keurig toeneemt, er zijn ook mindere jaren. Tussen 2006 en 2010 steeg de winst per aandeel hoegenaamd niet, maar in 2011 en als analisten geloofd moeten worden in de komende jaren wordt de stagnatie wel dubbel en dwars ingehaald door een forse winstsprong die niet eenmalig van aard is. Taxaties voor 2012 liggen rond € 3,06 per aandeel en voor 2013 op € 3,51 per aandeel.

Ratio’s en criteria

De eerste eis die wij hadden was een REV van ten minste 12% per jaar over de afgelopen 10 jaar gemiddeld. Voor SAP komt die uit op 23,2% per jaar. Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage ook voor 2012 en 2013 op dit niveau wordt voorzien. De tweede eis was dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. SAP heeft een gemiddelde groei van ruim 15% laten zien in de voorbije 10 jaar. Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2011 € 10,69 en de huidige koers € 51. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met dit groeipercentage iets meer dan 10 jaar wachten alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Dat lijkt lang, maar daarbij ontvangt u ondertussen ook nog 10 jaar lang 2,4% dividend op uw investering, een dividend dat vrijwel jaarlijks toeneemt (waardoor dit percentage ook nog eens jaarlijks oploopt).

Bovendien koopt het bedrijf zo nu en dan eigen aandelen in en heeft het in de voorbije 11 jaar alle acquisities uit eigen middelen gefinancierd zonder daarvoor emissies nodig te hebben.

Wereldwijd actief

Een van de eisen die wij aan aandelen in onze “lange termijn visie” stelden was dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. En daarin is SAP een prima voorbeeld, het bedrijf is wereldwijd actief waarbij de Duitse economie weliswaar niet onbelangrijk is, maar SAP behaalt minder dan de helft van haar inkomsten uit Europa, het Midden Oosten en Afrika gezamenlijk. De rest wordt behaald op het Amerikaanse continent en in het Verre Oosten.

Toekomstige waarde

Nu moeten wij een waarde bepalen op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De over 5 jaar gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 21,6. De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 16,7. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 114. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 54 voor dit jaar (2012). En daarmee is onze eerste conclusie: SAP voldoet aan onze criteria en de koers van € 51 maakt het aandeel ook nog eens goedkoop genoeg om het koopwaardig te laten zijn.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek van de koersontwikkeling van SAP opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

Tussen 1998 en 2012 heeft de koers een lange fase van consolidatie doorgemaakt. In de periode naar de IT-crisis groeide het bedrijf niet alleen hard maar liepen beleggers ook sterk vooruit op de toekomstige winstontwikkeling. De winst per aandeel in 2000 was € 0,50 terwijl begin dat jaar ruim € 70 voor het aandeel betaald werd, een K/W van 140!!

En terwijl het bedrijf gestaag bleef groeien bewoog de koers heen en weer in een vrij brede bandbreedte.

De kortere termijn

Wie het plaatje in figuur 1 ziet zal terecht kunnen constateren dat men wellicht alweer aan de late kant is om in te stappen. In 2002 had de belegger € 10 voor het aandeel kunnen betalen, waarom dan nu € 51 betalen? Wij zullen u nooit vertellen dat wij in staat zijn om een aandeel op het absolute dieptepunt te kopen. Maar wij kunnen u wel de technische argumenten laten zien waarom nu aankopen nog steeds geen slecht idee hoeft te zijn.

Figuur 2.

In 2011 is een Hoofdschoudercorrectiepatroon ontstaan. Onder het niveau van de neklijn (ongeveer € 46) is een serie van drie bodems ontstaan waarvan de middelste duidelijk dieper dan de linker en rechter schouder is gekomen. De omzetverhoudingen eronder zijn keurig in lijn met de gangbare theorie gebleven. De omzet steeg in de daling naar de linker schouder, hij steeg nogmaals in de bodem van het hoofd en hij bleef laag bij de rechter schouder. Vervolgens piekte de omzet bij de uitbraak en bleef zij laag bij de daaropvolgende terugkeerbeweging (pullback) naar de neklijn. En afgelopen weken is de koers daarvan weer opgeveerd omhoog. Hiermede is een klassiek patroon ontstaan waarvan de doelstelling berekend kan worden op ongeveer € 72 hetgeen samenvalt met het hoogste punt dat in 2000 werd behaald.

Conclusie

Voor SAP geldt maar één oordeel: dit aandeel is zowel fundamenteel als technisch koopwaardig.

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.