Lange termijn beleggingen: Arcadis

Eind juni publiceerden wij een stuk waarin wij onze lange termijn visie uiteen gezet hebben. Wij beloofden u daarin dat wij van tijd tot tijd met ideeën zouden komen over de beleggingen die in onze ogen passen in het geschetste beeld. Daar horen ook aandelenbeleggingen bij, die wij kiezen op basis van een fundamentele selectie van ondernemingen, puur kijkend naar de ontwikkelingen van de onderneming zelf en de wijze waarop de directie van de betreffende onderneming de middelen van het bedrijf (haar Eigen Vermogen) rendabel weet aan te wenden.

Vandaag gaan wij concreet in op het aandeel Arcadis, dat wij conform deze methode hebben bestudeerd en vervolgens aan een technisch onderzoek hebben onderworpen. Onze conclusie hebben wij in daden omgezet door het aandeel voor onze cliënten aan te kopen. Alle historische fundamentele gegevens die wij gehanteerd hebben zijn afkomstig van Arcadis, de taxaties zijn afkomstig van analisten uit verschillende hoeken die wij zelf bijeengezameld hebben.

Het bedrijf

Arcadis is een ingenieurs- en architectenbureau. Maar wel één dat internationaal actief is. Zij zien zichzelf als de nummer zeven van de wereld met het Amerikaanse URS Corporation als de nummer 1. Dat bedrijf is qua omzet ongeveer viermaal zo groot als Arcadis. Zij delen hun activiteiten zelf in vier stukken in, te weten: Infrastructuur, Water (het kleinste onderdeel), Milieu en Bouw.

De Nederlandse markt is in verhouding een steeds kleiner deel van het geheel aan het worden, in termen van omzet wordt nog maar 16% (2011, in 2010 was het 20%) in Nederland behaald. Ruim de helft van de omzet wordt in de V.S. behaald waarmee de winst van het bedrijf wel $-gevoelig is. 14% van de omzet komt momenteel uit het Verre Oosten en Midden- en Zuid Amerika, maar het bedrijf is wel in die hoek naarstig op zoek naar uitbreiding. Heel zichtbaar was Arcadis bij de oplossing van de problemen in New Orleans, maar voor Arcadis veel belangrijker zijn de activiteiten in Amerika op het gebied van energie, mijnbouw en chemie en dan met name waar het de milieuaspecten daarvan betreft. Zij zijn daarin ook minder afhankelijk van de overheid hetgeen in de komende jaren belangrijk is omdat ook de Amerikaanse overheid (zowel lokaal als op federaal niveau) zal moeten bezuinigen.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV)

De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen. Arcadis heeft de gewoonte om regelmatig acquisities te doen.

De investering in deze bedrijven wordt doorgaans geactiveerd, maar vervolgens worden de gekochte bedrijven in het concern geïntegreerd waarbij steevast “reorganisatielasten” worden genomen die rechtstreeks ten laste van de verlies- en winstrekening komen. Dit heet goed koopmansgebruik maar in feite wordt op deze manier winst uitgesteld. Doordat het hier om een voortdurend terugkerend fenomeen gaat heeft het weinig wezenlijke invloed op de lange termijn ontwikkeling van de winst per aandeel en het rendement op het eigen vermogen, tenzij de bedragen plotseling sterk gaan schommelen.

Een acquisitie van een voor Arcadis verhoudingsgewijs groot bedrijf zou daarmee in eerste instantie negatief kunnen zijn. De cijfers wijken van jaar op jaar wel af, maar in de voorbije 11 jaar is de gerapporteerde rentabiliteit nooit onder de 15% geweest, geen slechte prestatie voorwaar.

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door de directie:

	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011
REV	20,2%	19,4%	15,4%	16,4%	19,0%	21,7%	26,9%	25,9%	20,6%	17,9%	17,3%

Net als bij SAP (waar wij op 3 augustus over schreven) is ook hier sprake van een bedrijf waar in verhouding tot het geïnvesteerde kapitaal veel mensen werken. Het bedrijf hoeft relatief weinig te investeringen in grote fabrieken en andere bedrijfsinfrastructuur, zodat relatief minder kapitaal nodig is dan bijvoorbeeld in de staal- of auto-industrie. Dit gegeven is terug te vinden in de wijze waarop Arcadis over acquisities rapporteert. Steevast wordt daarbij het aantal overgenomen personeelsleden genoemd.

Dividendbeleid en winst per aandeel

	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011
WpA	0,41	0,40	0,35	0,37	0,55	0,74	0,90	0,95	1,15	1,12	1,20
DpA	0,15	0,16	0,16	0,16	0,22	0,33	0,41	0,45	0,45	0,47	0,47

Net als bij SAP (waar wij op 3 augustus over schreven) is ook hier sprake van een bedrijf waar in verhouding tot het geïnvesteerde kapitaal veel mensen werken. Het bedrijf hoeft relatief weinig te investeringen in grote fabrieken en andere bedrijfsinfrastructuur, zodat relatief minder kapitaal nodig is dan bijvoorbeeld in de staal- of auto-industrie. Dit gegeven is terug te vinden in de wijze waarop Arcadis over acquisities rapporteert. Steevast wordt daarbij het aantal overgenomen personeelsleden genoemd.

Dividendbeleid en winst per aandeel

	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011
WpA	0,41	0,40	0,35	0,37	0,55	0,74	0,90	0,95	1,15	1,12	1,20
DpA	0,15	0,16	0,16	0,16	0,22	0,33	0,41	0,45	0,45	0,47	0,47

In tabel 2 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. Gemiddeld keert Arcadis tussen de 40% en 45% van de winst uit als dividend. Dat is relatief hoog. Taxaties voor 2012 voor de WpA liggen rond € 1,44 per aandeel en voor 2013 op € 1,72 per aandeel.

Ratio’s en criteria

De eerste eis die wij hadden was een REV van ten minste 12% per jaar over de afgelopen 10 jaar gemiddeld. Voor Arcadis komt die uit op 19,1% per jaar. Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage ook voor 2012 en 2013 op dit niveau wordt voorzien. De tweede eis was dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. Arcadis heeft een gemiddelde groei van ruim 12% laten zien in de voorbije 10 jaar. Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2011 € 6,34 en de huidige koers is € 16,75.

Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met dit groeipercentage ruim 5 jaar wachten alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Dat lijkt lang, maar daarbij ontvangt u ondertussen ook nog 10 jaar lang 2,8% dividend op uw investering, een dividend dat geleidelijk aan toeneemt (waardoor dit percentage ook nog eens jaarlijks oploopt).

Wereldwijd actief

Een van de eisen die wij aan aandelen in onze “lange termijn visie” stelden was dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. En daarin is ook Arcadis een goed voorbeeld. Zoals boven omschreven is de afhankelijkheid van de Amerikaanse markt zelfs aan de grote kant, terwijl de afhankelijkheid van Europa en Nederland in het bijzonder (respectievelijk 18% en 16%) beperkt is.

Toekomstige waarde

Nu moeten wij een waarde bepalen op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 13,8. Het aandeel is daarmee doorgaans aanzienlijk goedkoper dan SAP (daar lag dit getal op 21,6) maar dat mag ook wel gezien het verschil in groei en rentabiliteit en gezien het feit dat Arcadis per saldo een veel kleiner bedrijf is en de aandelen daarmee minder verhandelbaar zijn.

De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 11,6. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 32,5. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 18 voor 2013 (dit jaar lag de grens op € 15,50). En daarmee is onze eerste conclusie: Arcadis is al niet meer zo goedkoop als SAP dat was in onze vorige analyse, maar het aandeel Arcadis is nog altijd niet duur en voldoet bovendien aan onze criteria.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (1996 – 2012) van de koersontwikkeling van Arcadis opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

Tussen 1996 en begin 2003 heeft de koers een lange fase van consolidatie doorgemaakt (het bedrijf heette destijds nog Heijdemij). Vervolgens is de koers uitgebroken en in een rechte lijn tot een piek van € 23,33 gestegen (juli 2007). Maar aan de kredietcrisis ontkwam het bedrijf niet, zij zijn immers ook afhankelijk van de financierbaarheid van grote infrastructurele en andere bouwprojecten en die droogde in 2008 acuut op. De winstgevendheid van het bedrijf heeft daar overigens niet erg onder geleden, maar dat is deels te danken aan een aantal (goede) acquisities die in de afgelopen jaren zijn gedaan, want de groei is in die fase vooral daaruit gekomen.

De kortere termijn

Wie het plaatje in figuur 1 ziet zal terecht kunnen constateren dat men wellicht even geduld moet hebben. De koers is voor de derde keer onder de belangrijke weerstand van € 18 tot stilstand gekomen. Kennelijk zit er rond dat niveau veel oud zeer en zijn grote beleggers onder dat niveau voortdurend aandelen aan het verkopen.

Figuur 2.

Eind 2011 is een bodempatroon afgesloten dat de vorm heeft van een uit elkaar lopende driehoek (een broadening formation). Men zou dit ook een oplopende kopschouderformatie kunnen noemen waarbij dan de lijn A-A’ de neklijn is. Het koersdoel van dit laatste patroon kan worden berekend op ruim € 18, toevallig ook het niveau waar de belangrijkste lange termijn weerstand ligt. Dat doel is niet helemaal bereikt maar de koers is er wel dichtbij gekomen. Vervolgens is de koers nu al ruim zes maanden bezig met een zijwaartse fase van consolidatie tussen € 15,60 en € 17,60.

De omzetten zijn in die fase, enkele kleine uitschieters daargelaten, geleidelijk aan gedaald. Dit alles bevestigt dat het hier om een correctiepatroon gaat binnen een stijgende trend.

Het Momentum (hier niet getekend) is inmiddels dusdanig gedaald dat in technische zin de correctie compleet genoemd kan worden, maar het Momentum divergeert op dag- en weekbasis wel negatief en dat zou tot voorzichtigheid kunnen manen.

Overigens bevinden wij ons met dit bedrijf in goed gezelschap, Warren Buffett heeft in zijn strategiewijziging juist de olie- en energiesector als speerpunt aangemerkt en in dit universum bevindt zich ook Arcadis.

Conclusie

Het wachten is dus op de uitbraak door de grens van € 17,60 en € 18, en intussen geniet u van een dividendrendement van 2,8%. U hoeft dus geen haast te hebben, maar wat ons betreft is het aandeel koopwaardig voor de lange termijn. Doch van een korte termijn koopsignaal is nog geen sprake, ook al ziet het korte termijn beeld er niet verkeerd uit. Maar niemand garandeert u dat u de aandelen nog voor koersen onder € 16 kunt kopen in de komende weken.

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.