Zonder enige vorm van overdrijving kan men vaststellen, dat de Europese Telecom door een reeks van moeilijke jaren is gegaan. Dat was voor een belangrijk deel te wijten aan een enorme prijsconcurrentie. De Europese telecommarkt is een zeer versnipperde markt en consolidatie is hard nodig. De noodzakelijke consolidatie wordt echter door Brussel tegen gewerkt. Daar zijn ze bevreesd, dat een geconsolideerde markt tot minder markt en tot hogere prijzen leidt. Regelgeving vanuit Brussel is een tweede verklaring voor de moeilijke tijden. Die regelgeving is er op gericht om allerlei tarieven stelselmatig te verlagen. Een bekend voorbeeld daarvan is de aanhoudende aanval op de zogeheten roaming tarieven.
Op den duur komt aan alle ellende een einde. Dat lijkt in 2016 te gebeuren voor de Europese telecomsector. Welbeschouwd waren de contouren voor het herstel al zeer zichtbaar in 2015. Het herstel is het eerst zichtbaar geworden bij ‘fixed’, de vaste lijn. Dat is vooral te danken aan de gestage groei van het dataverkeer, wat weer heeft uitgemond in een grotere vraag naar glasvezel en breedband. De vaste lijn voor louter telefonie blijft terrein verliezen. Bedrijven hebben daar fors in geïnvesteerd en plukken daar nu de vruchten van. Omzet en winstgevendheid in fixed zullen in 2016 alleen maar beter worden. De opmars van fixed is het grootst in het Verenigd Koninkrijk, Duitsland en Spanje. In 2016 zal de omzet in fixed met 1% groeien en zal er de nodige ruimte zijn voor margeverbetering.
Wat is roaming?
Als het netwerk van je eigen provider niet beschikbaar is, wordt via een techniek met de naam roaming automatisch gezocht naar het netwerk van een andere aanbieder. Op die manier blijven alle diensten beschikbaar. Daar hangt echter wel een prijskaartje aan.
Maar in de 2de helft van 2015 is ook duidelijk zichtbaar dat het beter gaat met mobiel. Er was in het 3de kwartaal onderliggen duidelijk sprake van herstel van de omzet in mobile services. Een gedeeltelijke verklaring voor de verbetering is de verzachting van de regelgeving met uitzondering van die voor roaming.
Het herstel in mobile is duidelijk regionaal gebonden. Het noorden van Europa zit al boven de streep. Het zuiden bivakkeert nog in de min, maar het lijkt erop dat nog in de eerste helft van 2016 ook in het zuiden de min in een plus verandert. Niet alleen een mildere regelgeving beïnvloedt het herstel, maar ook markttechnische ontwikkelingen. Belangrijk is de snelle acceptatie van de 4G netwerken. Dat is te danken aan de hoge kwaliteit van de 4G netwerken vergeleken met 3G. Dankzij de snelle acceptatie van 4G is de prijsdruk ook minder met uitzondering van Denemarken en Zwitserland. Dankzij deze positieve trend zullen de onderliggende opbrengsten voor Mobile in 2016 met 1% toenemen en in 2017 met 1,5%. Misschien zit er nog wel wat meer in het vat. De gemiddelde opbrengst per hoofd lag de afgelopen vijf jaren 30% lager dan die in de Verenigde Staten. Er lijkt nog een wereld te winnen.
Dat de sector Telecom aan de vooravond van herstel lijkt te staan, wil weer niet zeggen dat we als beleggers er erg gecharmeerd van zijn. De sector is heel kapitaalsintensief. De snelle opkomst van nieuwe technologieën eist van bedrijven een voortdurende aanpassing aan de nieuwe tijden. Zo heeft de sector afgelopen jaren veel moeten investeren in 4G, maar een nieuwe investeringsronde tekent zich al af aan den einder, te weten 5G.
Een tweede negatief aspect van de sector is zijn grote schuldenlast. Die is in de jaren tot 2008 opgebouwd tijdens verschillende consolidatieronden. Die schuldenlast bedraagt voor een bedrijf als Telefonica bijna € 50 miljard. Zoals gezegd dient zich nu alweer een nieuwe consolidatieronde aan. De kans dat de schuldenlast van de sector structureel omlaag gaat is derhalve gering. De hoge capex en een hoge schuldenlast zijn feiten, waarin geen verandering zal komen. Op basis daarvan heeft ER Capital besloten de sector te onderwegen. We nemen slechts één bedrijf op in de Modelportefeuille. Aan de rest van de sector hangen we een Houdenadvies.
1. Deutsche Telekom
Deutsche Telekom heeft 2015 sterk afgesloten met resultaten die beter waren dan de consensus. De guidance voor 2016 is terughoudend. Dat is deels te verklaren door de aanhoudend noodzakelijk hoge investeringen. Toch kijkt Deutsche met vertrouwen naar de toekomst. Het bedrijf heeft de dividenduitkering verhoogd met 10%. Deutsche is van oudsher erg terughoudend als het gaat om het verhogen van de dividenduitkering. De verhoging is derhalve een bewijs van vertrouwen.
Algemeen
Deutsche Telekom is een grote aanbieder van telefoon- en internetdiensten. Ongeveer een derde van de omzet wordt in Duitsland behaald en hetzelfde omzetaandeel wordt in de Verenigde Staten gerealiseerd. In de rest van Europa wordt een vijfde van de omzet binnengehaald en de resterende 10% komt van grote internationale klanten die niet aan een bepaalde regio zijn toe te wijzen. De research & development inspanning is ca 200 miljoen euro per jaar, echter de kosten van bijna 3.000 werknemers die nieuwe producten ontwikkelen zijn hierin niet meegenomen.
Huidige ontwikkelingen
De financiële doelen zijn in 2015 overtroffen met een omzet van € 69,2 miljard (+10%) en een nettowinst van € 4,1 miljard. Een capex van € 10,8 miljard (+13%) en een vrije cash flow generatie die uitkomt op € 4,5 miljard (+13%). Het dividend stijgt naar € 0,55 per aandeel.
De aandacht gaat uit naar het bewaken en verbeteren van de kwaliteit van het netwerk. Deutsche is wat dat betreft koploper in Duitsland. De teruggang in vaste telefonie wordt gecompenseerd met dienstverlening in Breedband.
Motivatie
In Duitsland heerst voorzichtig optimisme over de mobiele markt in 2016. Belangrijk is dat prijzen lijken te stabiliseren. Ook lijkt de slag om marktaandeel minder intens te worden. Naar verwachting is Deutsche Telekom in 2016 en 2017 in staat om zowel omzet als operationeel resultaat te laten groeien. Deutsche gaat prudent met zijn middelen om en dat zal zich naar verwachting de komende jaren vertalen in een geleidelijke verbetering van het rendement op het geïnvesteerde vermogen. Het dividendrendement zal naar verwacht eveneens verder stijgen naar 4%. Deutsche Telekom is wel aan de prijs. Het aandeel verdient weliswaar een Koopadvies voor alle portefeuilleprofielen maar is niet opgenomen in de Modelportefeuille.
2. KPN
Cijfers over het 4de kwartaal bevestigen een bijna klassiek beeld van KPN. Het is sterk in de consumentenmarkt. In dat segment is de bundeling van fixed –mobile erg populair. Het vermindert ook nog eens de churn, het afhaken van klanten. Beleggers mogen in 2016 op een extraatje rekenen als de verkoop van Base definitief is.
Algemeen
KPN is leverancier van telecommunicatie- en ICT-diensten en biedt consumenten vaste en mobiele telefonie, internet en televisie. Door de recente verkoop van de Belgische dochter Base is KPN feitelijk alleen nog maar actief op de Nederlandse markt.
Huidige ontwikkelingen
Het zijn geen gemakkelijke jaren geweest voor de Europe telecomsector. Door de felle concurrentie, maar ook door regelgeving uit Brussel stonden omzet en resultaat de laatste paar jaren onder zware druk. Het ziet er echter naar uit dat de sector het ergste achter de rug heeft. De resultaten over 2015 laten zien dat KPN past in het bovenstaande schets. Die bevestigden tevens een trend die al een langer zichtbaar is. KPN verliest geleidelijk terrein op de zakelijke markt, maar wint dat verlies terug op de consumentenmarkt. Over het 4de kwartaal van 2015 noteerde de divisie Business een min van 10% ten opzichte van 2014, maar Consumer Mobile en Consumer Residential lieten respectievelijk een groei zien van 4,3% en 2,3%.
Motivatie
De combinatie van een sterke positie in de markt voor 4G en een hoog percentage van gebundelde klanten kan KPN niet alleen de intensieve concurrentie aan, maar ook nog eens zijn bedrijfsvoering verbeteren. Dat komt naar verwachting onder meer tot uitdrukking in het verbeteren van vrije kasstromen in de komende jaren. Een geleidelijke verbetering van de schuldpositie zal de winstgevendheid en het rendement op het geïnvesteerde vermogen de komende jaren ten goed komen. Echter, het aandeel is fors gewaardeerd. KPN heeft een Houden advies voor alle portefeuilleprofielen. Het aandeel is niet opgenomen in de Modelportefeuille.
3. Telefonica
De jarenlang aanhoudende crisis heeft voor grote druk gezorgd op de resultaten van Telefonica. De recente crisis in Brazilië heeft ook een negatief effect op de resultaten gehad. De vooruitzichten in Spanje klaren echter steeds meer op en ook in Zuid Amerika lijkt het ergste achter de rug. Belangrijk voor de nabije toekomst is ook, dat Telefonica een stevige greep heeft op zijn schuldenlast.
Algemeen
Tegenwoordig is Telefónica de grootste telefoonaanbieder van Spanje en de zesde grootste ter wereld. Télefonica is sterk vertegenwoordigd in Latijns-Amerika. De Duitse tak Telefonica Deutschland heeft in 2013 de Duitse mobiele operator E-Plus gekocht van KPN.
Huidige ontwikkelingen
Telefonica heeft plannen bekend gemaakt om de schuldenlast versneld te verlagen van € 49,7 miljard naar € 31,7 miljard. Het bedrijf gaat een deel van zijn personeel vervroegd met pensioen sturen. Ook zijn er plannen om de divisie Infrastructuur naar de beurs te brengen. Telefonica heeft ook voor drie jaren de rechten gewonnen om de Spaanse competitie op zijn betaal TV uit te zenden, evenals de wedstrijden voor de Champions League. Telefonica kan zo meer klanten aan zich binden.
Motivatie
Wij verwachten dat een combinatie van de aanpak van de schuldenlast, de kostenbesparingen en de verwerving van voetbalrechten de basis vormen voor een verder herstel van omzet en operationeel resultaat in de komende jaren. In het 3de kwartaal van 2015 behaalde Telefonica voor het eerst sinds 2008 weer een positief resultaat op zijn thuismarkt. Ook in Duitsland moet het herstel komende jaren meer handen en voeten krijgen. Brazilië blijft vooralsnog een onzekere factor. De waardering is aantrekkelijk en het bedrijf behaalt nog steeds een goed rendement op het geïnvesteerde vermogen van ruim 10%. Het dividendrendement is hoog. Een afnemende schuldenlast maakt Telefonica geschikt voor alle portefeuilleprofielen en wij nemen het aandeel op in de modelportefeuille.
4. Vodafone
De komende jaren gaat de telecommarkt in Europa consolideren. Door de verkoop van haar belang in het Amerikaanse Verizon heeft Vodafone voldoende financiële slagkracht om in dit proces een rol van belang te spelen. Het samengaan met Liberty Global in Nederland kan een voorafschaduwing zijn van wat er verder in Europa staat te gebeuren.
Algemeen
Vodafone is wereldwijd een van de grootste aanbieders van mobiele telefonie. Vodafone heeft mobiele netwerken in 42 landen. Vodafone genereert tachtig procent van zijn inkomsten in Europa.
Huidige ontwikkelingen
Voor Vodafone geldt hetzelfde als voor concurrenten als Telefonica en Deutsche Telekom. Na lastige jaren en verliescijfers ruikt ook Vodafone weer aan zwarte cijfers. Dat heeft meerdere oorzaken. De belangrijkste is misschien wel dat de omgeving aan het veranderen is. De felle concurrentie, die ontaardde in een negatieve prijsspiraal lijkt eindelijk doorbroken. Klanten krijgen een groter aanbod aan producten en diensten voorgeschoteld, zoals TV, breedband en wireless. De doorbraak van 4G technologie maakt meer mogelijk en klanten zijn bereid hiervoor te betalen. De omzet steeg licht (+1,4%) in het laatste kwartaal van 2015. Dat was het zesde opeenvolgende kwartaal met enige groei. De vrije kasstroom wordt verwacht positief uit te komen na alle capex (range £8,5-£9 miljard), maar voor de invloed van acquisities, spectrumaankopen en herstructureringskosten.
Motivatie
Vodafone en Liberty Global gaan hun krachten bundelen in Nederland. De deal zal naar verwachting synergie-effecten hebben met een waarde van € 3,5 miljard. Hoewel beide partijen het ontkennen, zou Nederland wel eens een eerste stap kunnen zijn naar een bredere Europese samenwerking. Deze zal de mogelijkheden van Vodafone alleen maar verbeteren. Liberty is sterk in breedband en Pay-TV. In die segmenten heeft Vodafone weinig tot niets. Vodafone biedt zijn beleggers weliswaar een goed dividendrendement, maar de waardering is niet aantrekkelijk. Het rendement op geïnvesteerd vermogen is mager met amper 2%. Wij hebben een Houden advies voor de defensieve en gebalanceerde portefeuille en een Koopadvies bij de offensieve. Die is dan gebaseerd op de gedachte dat er daadwerkelijk verdere samenwerking komt met Liberty Global.
Er volgen ook nog twee updates: Barrick Gold en KasBank
5. Barrick Gold
Algemeen
Barrick Gold Corporation houdt zich bezig met de productie en verkoop van hoofdzakelijk goud. Het bedrijf exploiteert 25 mijnen in Noord-Amerika, Zuid-Amerika, Australië-Pacific en Afrika. Barrick produceert ook koper en heeft belangen in olie- en gasactiviteiten in Canada. Het bedrijf is opgericht in 1983.
Huidige ontwikkelingen
Vanaf 2012 is het geleidelijk bergafwaarts gegaan met de prijs van goud. Vele producenten van goud zijn geleidelijk in de problemen gekomen. De grootste producent van goud, het Canadese Barrick, noteerde diep rode cijfers over 2015 door afboekingen. Het was het derde jaar op rij, dat een volledig jaar in mineur eindigde. Toch zijn er ook positieve geluiden. De operationele gang van zaken laten een klein positief resultaat zien. Door consequent in de kosten te snijden dalen de productiekosten voor een ounce gestaag. Die daalden in 2015 van $ 864 naar $ 831. Voor 2016 wordt een verdere beperkte daling voorzien.
Motivatie
Barrick heeft zich ten doel gesteld om de totale kosten voor de productie te verlagen naar $ 700. Die doelstelling moet in 2019 werkelijkheid zijn. Barrick gaat minder produceren, maar van een hogere kwaliteit, waardoor de kasstromen weer kunnen gaan toenemen. Niet alleen de kosten moeten omlaag, maar ook de schuldenlast. Ultimo 2015 bedroeg de schuldenlast pakweg $ 10 miljard. Daarmee is de schuldenlast hoger dan de omzet. Die bedroeg over 2015 ruim $ 9 miljard. Over heel 2015 is die last met maar liefst $ 3,1 miljard verlaagd. Voor 2016 bedraagt de doelstelling $ 2 miljard. Aan het einde van het lopende decennium moet de schuldenlast gehalveerd zijn. Dat is misschien toch te hoog gegrepen. De snelle schuldendaling in 2015 en 2016 is vooral te danken aan de verkoop van assets. Dat houdt echter een keer op. Tegelijkertijd is de kans klein, dat Barrick zijn productie kan opvoeren door de accentverlegging van kwantiteit naar kwaliteit. De schuld zal daarom op Barrick blijven drukken in de komende jaren. De koers van het aandeel is sinds het begin van dit jaar verdubbeld en ligt weer op het niveau van 2013/14. Wij verlagen ons advies van Kopen naar Houden en het aandeel wordt uit de Modelportefeuille gehaald.
6. Kas Bank
Algemeen
KAS Bank NV is een solide, gespecialiseerde Europese bank met een breed scala aan effectendiensten en investor services. KAS Bank richt zicht primair op institutionele beleggers (pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen, beleggingsfondsen en asset managers) en financiële instellingen (banken en brokers). KAS Bank verricht geen actieve asset management diensten en is volledig ongebonden, hetgeen de volledige neutraliteit en onafhankelijkheid van de bank onderstreept. Een laag risicoprofiel vormt een integraal onderdeel van de dienstverlening.
Huidige ontwikkelingen
Kas Bank heeft in 2015 een operationele winst geboekt van 15,4 miljoen euro (+18%) exclusief buitengewone items. De stijging is het gevolg van de komst van nieuwe klanten, hogere volumes en nieuwe diensten. De omzet groeide tot 115,5 miljoen euro (+11%). Kas Bank handhaaft zijn eerder bekendgemaakte langetermijndoelstellingen. Het vertrek van topman Albert Roëll van Kas Bank naar KPMG roept enige vraagtekens op omdat de effectendienstverlener midden in een transitie zit. In juli legde ook al een bestuurslid van Kas Bank zijn functie neer om een nieuwe baan aan te nemen.
Motivatie
Kas Bank is bij beleggers vooral geliefd om zijn mooie dividendrendement. Het is echter een klein fonds en daarmee kwetsbaar. Wij handhaven weliswaar onze opinie van Kopen voor alle portefeuilleprofielen, maar het aandeel is niet opgenomen in de Modelportefeuille.
Gratis nieuwsbrief
ER Capital biedt wekelijks tips voor beleggers. Schrijf u nu vrijblijvend in op hun gratis nieuwsbrief.
Dit is een opinie van ER Capital en het mag niet worden opgevat als beleggingsadvies of uitnodiging om te gaan beleggen. In het verleden behaalde rendementen bieden geen garantie voor de toekomst. De redactie heeft geen positie in de genoemde effecten. Op dit artikel is onze disclaimer van toepassing.
