In onze reeks over beursgenoteerde ondernemingen uit de off- en onshoresector is vandaag het Nederlandse Fugro aan de beurt. Eerder schreven wij al over de sector als geheel en over de Franse ondernemingen Bourbon SA en CGG Veritas.
In Nederland is Fugro geen onbekend. Het bedrijf is al sinds 1992 een vaste waarde aan Beursplein 5. Fugro vierde in 2012 haar 50ste verjaardag. Het bedrijf is sinds die tijd flink gegroeid en hoort inmiddels tot de toonaangevende ingenieursbedrijven op het gebied van de exploratie van natuurlijke grondstoffen (olie, gas, ertsen, mineralen e.d.). Fugro neemt zelf niet deel in de feitelijke uitwinning van natuurlijke bronnen, maar stelt zich op als dienstverlener waarbij het leveren van technische data en ondersteuning bij de zoektocht en uitwinning van grondstoffen de basis is. Fugro heeft daartoe eigen schepen (50 stuks), boorinstallaties (het gaat dan om proefboringen), meetvoertuigen, (diepzee)robots, (verkenning)vliegtuigen en andere apparatuur in eigen bezit. Fugro heeft haar activiteiten onderverdeeld in drie groepen. De eerste is de Geotechnische divisie. Hier gaat het om bodem- en ander onderzoek gericht op winning- en transportinstallaties van ertsen, mineralen, olie, gas en andere grondstoffen. Een boortoren moet niet in de grond wegzakken, door getijden of wind omgeduwd kunnen worden en ga zo maar door. De tweede groep is de Geoscience divisie. Deze groep doet allerlei soorten bodemonderzoek ten behoeve van de opsporing van grondstoffen. Dit is de groep die, met uitzondering van de eigen database en de zogenoemde “Ocean Bottom Nodes” activiteiten, verkocht is aan CGG Veritas. Ocean Bottom Nodes zijn akoestische meetpunten die op de oceaanbodem worden geplaatst in een netwerk waarmee de samenstelling van de oceaanbodem kan worden bepaald.
En dan is er de Survey groep. Deze groep levert ondersteunende diensten aan derden op allerhande gebied, steeds gerelateerd aan onderhoud en inspectie van boorinstallaties, transportinstallaties en andere aan de winning van grondstoffen gerelateerde activiteiten.
De balans
In totaal had de onderneming ruim € 2,2 miljard aan vreemd vermogen op de balans staan per 31 december 2012. dit bedrag is begin 2013 flink gedaald, doordat de verkoop van de Geoscience divisie aan CGG Veritas (netto) € 0,7 miljard aan contanten heeft opgeleverd. Tegenover die € 2,2 miljard stond op dat moment een eigen vermogen van bijna € 2 miljard. Daarmee was het bedrijf al niet erg zwaar gefinancierd, maar na de transactie met CGG is de balans helemaal prachtig. Maar dat brengt ons wel bij het eerste punt van aandacht.
Wat gaat Fugro doen met de verkoopopbrengst?
De verkochte activiteiten vormden tezamen ongeveer een kwart van de omzet van de onderneming. De verkoop is ingegeven doordat deze activiteiten onvoldoende groot geacht werden ten opzichte van de concurrentie terwijl deze activiteiten ook nog eens relatief cyclisch van aard zijn. De resultaten van deze divisie zijn notoir volatiel. Een blik op de winstontwikkeling door de jaren heen bij CGG zegt wat dat betreft voldoende. Maar de verkoop heeft in de directiekamers van Fugro ook tot de nodige discussies geleid. De gemoederen zijn zo hoog opgelopen dat enkele maanden geleden de directeur van het bedrijf en een tweetal commissarissen zijn opgestapt. En dat is nooit een goed teken. Afgaande op het commentaar van analisten is de achterblijvende partij, die nu dus het roer in handen heeft, ondernemender van aard en daardoor meer genegen om grote en dus risicovollere stappen te zetten. Het geld zou dan wel eens flink in de zakken kunnen branden met een forse acquisitie in de nabije toekomst tot gevolg. Dat hoeft niet een probleem te zijn maar verhoogt het risico van het bedrijf wel aanzienlijk.
Het huidige management heeft aangegeven dat zij eind september met haar conclusies van een strategische heroverweging zal komen en dan meer duidelijkheid zal scheppen over de richting die zij wil inslaan. Dan moet ook duidelijk worden wat Fugro gaat doen met de flinke hoeveelheid geld die het in februari heeft gekregen van CGG.
Subsea-activiteiten
Zorgenkindje is nog het onderdeel, waaronder de “Subsea”-activiteiten vallen. Het gaat hierbij om schepen die door Fugro worden ingezet bij de ondersteuning van booreilanden en onderwaterrobots ten behoeve van grote oliemaatschappijen. Er zijn analisten die het management (ongevraagd) adviseren om ook deze activiteit te verkopen. Zij gaan uit van een potentiële opbrengst van nog eens € 500 miljoen. Om te voorkomen dat er daarna flinke avonturen worden aangegaan met de dan nog weer grotere oorlogskas zou een eenmalige kapitaaluitkering aan aandeelhouders dan een alternatief zijn.
Wereldwijd actief
Een van onze fundamentele criteria, zie onze “lange termijn visie”, is, dat ondernemingen niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moeten zijn. Daar is bij Fugro geen discussie over. Ingenieurs van Fugro vliegen de hele wereld rond e het bedrijf heeft over de hele wereld kantoren en activiteiten. Fugro is een echte mondiale speler.
Cyclisch
Met de verkoop van de Geoscience divisie is Fugro minder cyclisch geworden. Dat maakt de resultaatontwikkeling meer voorspelbaar en rechtvaardigt daarmee een hogere waardering.
Omzet en winst
Fugro was net iets groter dan CGG Veritas. Inclusief de verkochte activiteiten bedroeg de omzet over 2012 € 2,9 miljard, exclusief de verkochte activiteiten is dat € 2,1 miljard geworden. Maar Fugro is wel aanzienlijk winstgevender en ook aanzienlijk consistenter in haar resultaten dan CGG. Maar veel groei heeft er afgelopen jaren qua resultaat niet ingezeten. Al vijf jaar lang varieert de netto winst tussen € 263 en € 294 miljoen (€ 292 miljoen in 2012). De verkochte activiteiten waren in 2012 goed voor een nettoresultaat van € 59 miljoen (maar de boekwinst op de verkoop is ruim € 200 miljoen, dus er is nog enige compensatie voor 2013 beschikbaar).
Dividendbeleid en winst per aandeel *
| 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | |
| WpA | 1,05 | 0,33 | 0,83 | 1,51 | 2,05 | 3,11 | 3,88 | 3,46 | 3,42 | 3,58 | 3,63 |
| DpA | 0,46 | 0,46 | 0,48 | 0,60 | 0,83 | 1,25 | 1,50 | 1,50 | 1,50 | 1,50 | 2,00 |
Tabel 1.
In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. De lijn die hier getoond wordt is duidelijk sterker dan die van Bourbon of die van CGG. Maar ook hier worden mindere jaren afgewisseld met sterkere jaren en dat de winstgevendheid al enkele jaren stagneert is ook hier zichtbaar. Het dividendbeleid is buitengewoon consistent, waarbij aangetekend moet worden dat het dividend over 2012 uit twee delen bestond, € 1,50 regulier dividend en € 0,50 als speciaal dividend dat werd uitgekeerd dankzij de verkoop van de Geoscience divisie. Analisten gaan voor 2012 uit van een dividend van € 2,50, ook weer mogelijk dankzij de transactie met CGG. Gemiddeld keert Fugro ongeveer 40% van de winst uit als dividend, dat is wat ons betreft aan de hoge kant. Wij zien liever dat middelen in het bedrijf worden geherinvesteerd omdat de onderneming dan harder kan groeien.
Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *
In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:
| 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | |
| REV | 23,3% | 9,0% | 22,4% | 22,0% | 25,1% | 31,3% | 32,0% | 22,9% | 18,2% | 17,2% | 16,2% |
Tabel 2.
Dit is ontegenzeggelijk een prachtige reeks. Zelfs in de wereldwijd moeilijke jaren zoals 2012 is de REV hier hoger dan 16%.
* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.
Ratio’s en criteria
Het rijtje toont aan, dat deze onderneming wel voldoet aan ons criterium, dat lange termijn groeiers een gemiddelde jaarlijks REV van 12% of hoger moeten kunnen laten zien, die bovendien steeds weer opnieuw gehaald moet worden. Alleen in 2003 werd dit cijfer niet gehaald, in alle andere jaren lag het percentage meestal zelfs beduidend hoger. Gemiddeld komt het percentage uit op 16,9%. Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage voor 2013 en 2014 opnieuw, zij het maar net gehaald zal worden. Zij schatten een winst per aandeel voor 2013 van circa € 5,60 en € 3,65 voor 2014, waarbij aangetekend moet worden dat het cijfer voor 2013 vertekend wordt door de boekwinst van € 200 miljoen op de verkoop van de Geoscience divisie (ca € 1,84 per aandeel na belastingen).
De vraag blijft wat Fugro gaat doen met haar oorlogskas. Tot die tijd zijn toekomstschattingen ten aanzien van de resultaten moeilijker. De tweede eis was dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. En dat wordt hier met 23,7% ook keurig gehaald.
Eigen vermogen
Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2012 € 23,62 en de huidige koers is circa € 44. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 23,7% bijna 3 jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij SAP rekenden wij u een periode van 10 jaar voor, aanzienlijk langer. Ondertussen ontvangt u ook nog een dividendrendement van 4% per jaar en meer als het dividend ook nog eens in de komende jaren wordt verhoogd zoals dat door analisten wordt verwacht. Het aandeel is op basis van dit criterium niet duur.
Toekomstige waarde
Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld bedraagt 12,6. Bij andere bedrijven, die wij eerder hebben besproken zoals Aalberts en Arcadis ligt dit cijfer op respectievelijk 13,2 en 13,8.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2013 (geschoond voor de eenmalige boekwinst) bedraagt 11,7. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 82,5. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 39,3 voor 2013 (voor 2014 ligt de grens op € 45,5). En daarmee is onze eerste conclusie: De koers van Fugro zou eigenlijk nog 10% moeten dalen alvorens tot aankoop kan worden overgegaan.
Technische positie
De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (2001 – 2013) van de koersontwikkeling van Fugro opgenomen (weekkoersen).
Er is sprake van een lange termijn oplopende trend waarbinnen sinds 2010 een zijwaarts correctiepatroon is ontstaan. Het moment waarop in dit patroon een beslissing zichtbaar gaat worden komt echter wel naderbij, de tradingrange is al teruggebracht tot € 37 aan de onderkant en € 50 aan de bovenkant.
De kortere termijn
Figuur 2.
Het lijkt er op dat er in de daggrafiek een omgekeerde kopschouderformatie in ontwikkeling is. Met een weerstand van € 46,7 (de neklijn) en een rechterschouder die nog gevormd moet worden is het patroon nog niet af. Eigenlijk zou in de komende weken de koers langzaam maar zeker tot onder € 42 moeten dalen waarbij de omzetten laag zouden moeten blijven (in ideale omstandigheden). Een uitbraak boven € 46,70, liefst maar niet noodzakelijkerwijs met hoge omzetten is een koopsignaal, maar vermoedelijk is de terugtrekkende beweging nog niet voorbij. We krijgen dus mogelijk nog een kans om onder € 39 in te stappen.
Conclusie
Dit aandeel is op fundamentele gronden zeker koopwaardig, zij het dat wij liever nog iets minder zouden willen betalen. Technisch bezien moet er nog enig geduld betracht worden. En gezien de onzekerheden rond de strategische heroriëntatie van de directie, die in september komt, achten wij het verstandig om nog enig geduld te hebben. Maar vergelijken wij Fugro met Bourbon en CGG Veritas, dan is ligt onze voorkeur duidelijk bij Fugro.
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.
