Over de €-crisis is al heel veel geschreven, ook door ons, maar dan alleen als er iets bijzonders gebeurt, dat voor beleggers van wezenlijk belang kan zijn. Twee weken geleden werden twee voor beleggers belangrijke stappen in deze crisis gezet. Ten eerste was daar de uitspraak van de Duitse Hoge Raad en ten tweede, net daarvoor, de toezegging van Draghi, president van de Europese Centrale Bank (ECB). Op de uitspraak van de Duitse Hoge Raad gaan wij niet verder in omdat die voor ons betoog niet van wezenlijk belang is.
Draghi en de ECB
Draghi beet het spits af door de markten toe te zeggen dat de ECB in onbeperkte mate Staatsobligaties van Eurolanden zou gaan opkopen. Hij gaf daarbij enkele voorwaarden af, waarvan de voor ons verhaal belangrijkste waren:
– Landen waarvan deze obligaties gekocht gaan worden zullen zelf eerst om noodhulp gevraagd moeten hebben (bij het Europese Noodfonds);
– De obligaties die gekocht gaan worden moeten bestaand zijn en een maximale looptijd van 3 jaar kennen op het moment dat ze gekocht worden;
Europese Noodfonds
De ECB heeft het Europese Noodfonds in beeld gebracht omdat de ECB niet zomaar een vrijbrief af wil geven aan landen die zich niet houden aan de budgettaire regels die er in Europa gelden. Als een land zich niet aan de regels houdt (en dus onbeperkt geld blijft uitgeven), dan zou het opkoopprogramma van de ECB ertoe kunnen leiden dat landen onbeperkt geld kunnen blijven uitgeven. Immers, als de inkomsten van de staat niet voldoende zijn, dan leen je gewoon meer op de markt. De obligaties die je daartoe uitgeeft worden toch wel gekocht want de ECB koopt onbeperkt in. Maar als je een beroep op het Noodfonds doet, dan stel je jezelf direct onder toezicht van een fonds dat het recht heeft om budgettaire maatregelen op te leggen aan het betreffende land. Zolang deze externe waakhonden dan akkoord gaan met de maatregelen die het betreffende land neemt, kan de ECB obligaties kopen, omdat er dan ook gewerkt wordt aan het onder controle brengen van de uitgaven.
Looptijd van maximaal 3 jaar
Daarbij heeft de ECB uitdrukkelijk aangegeven dat het niet de bedoeling is, dat landen daarom dan maar uitsluitend kortlopend papier gaan uitgeven (obligaties met een looptijd van 3 jaar of korter). Hoe ze dat gaat voorkomen is er niet bij gezegd, maar voor de belegger is dat op dit moment minder interessant. Belangrijker is, dat daarmee obligaties van landen als Ierland en Portugal met een looptijd van drie jaar of korter ineens een garantie van de ECB hebben gekregen. Immers, als de rente oploopt in die landen grijpt de ECB door dit type obligaties op de markt te kopen omdat deze landen al een beroep op het noodfonds gedaan hebben.
Directe effect op Ierse staatsobligaties
In figuur 1 hebben wij een grafiek opgenomen van de koersontwikkeling van twee obligaties uitgegeven door de Ierse Staat. Het gaat hier om een lening die op 15 januari 2014 moet worden afgelost (looptijd dus nog minder dan anderhalf jaar) en een obligatie die op 5 november 2018 moet worden afgelost (looptijd nog 6 jaar).
Figuur 1.
In de grafiek hebben wij met een zwarte verticale pijl het moment aangegeven waarop Draghi namens de ECB zijn toezegging gedaan heeft. Opvallend is dat niet de koers van de kortlopende obligatie (de rode) reageerde maar juist de koers van de langlopende obligatie (de blauwe). Dat de koers van de kortlopende obligatie niet reageerde heeft deels te maken met het feit dat Ierland al een toezegging van het Noodfonds op zak heeft en dat Ierland bovendien vaart maakt met haar programma van herstructureringen. Het effectieve rendement van deze obligatie liep terug van 2,1% naar 1,9%. Dat is een verbetering, maar geen grote verbetering en het maakt de lening niet interessanter voor beleggers. Ierland valt daarmee wat ons betreft af als potentiële belegging.
De koers van de langerlopende lening reageerde veel sterker. Hier daalde het effectieve rendement van 5,4% naar 4,1% (Nederlands staatspapier met een looptijd van 6 jaar brengt ongeveer 1% op). En het vreemde is dat deze lening niet eens voor het opkoopprogramma in aanmerking komt omdat de looptijd nog 6 jaar is, veel meer dan de drie jaar die de ECB heeft geopperd.
De markt heeft kennelijk de conclusie getrokken dat de toezegging van de ECB niet zomaar voor even beschikbaar is, maar dat de toezegging lange termijn consequenties heeft.
Griekenland of Portugal
Ook in Portugal wordt druk aan de weg getimmerd en is de “trojka” tevreden. Ook Portugal heeft het moeilijk, maar men doet wat er gevraagd wordt en Europa heeft er dus geen moeite mee om Portugal de gevraagde steun te geven. Portugese obligaties hebben een met de Ierse obligaties vergelijkbare reactie laten zien. Maar Portugese obligaties zijn niet erg verhandelbaar omdat de uitstaande schuld relatief klein is. En wij zijn altijd voorstander van liquide beleggingen. Wij willen er vanaf kunnen als wij dat wensen. Dus voor ons zijn Portugese obligaties minder interessant.
Griekenland daarentegen doet helemaal niet wat er gevraagd wordt door Europa (of in ieder geval veel te weinig). Hier is de kans groot dat Griekenland uiteindelijk toch uit de € stapt of dat er een andere oplossing wordt gevonden zoals bijvoorbeeld een moratorium, een eigen lokale munt of zelfs een faillissement binnen de €. Het opkoopprogramma van de ECB geldt niet als men zich niet aan de afspraken met het Noodfonds houdt en dus is het risico van Griekse staatsobligaties door het besluit van de ECB niet minder geworden. Daar blijven wij dus vanaf.
Spanje en Italië
Deze twee landen hebben nog helemaal geen beroep gedaan op het Noodfonds. Van Spanje wordt algemeen verwacht dat Spanje misschien al vandaag maar in ieder geval op korte termijn een beroep zal doen op het Noodfonds. Spaanse obligaties zouden dan interessant kunnen worden, maar wij hebben daar nog niet naar gekeken gezien de grote onrust die er in de markt nog altijd rond Spanje heerst. Feit is dat de markten niet erg gelukkig zijn met het politieke optreden van de Spaanse regering, die maar blijft aarzelen om daadwerkelijk steun aan te vragen.
Wij zijn daarom eerst naar Italië gaan kijken. Analisten zijn het er over eens dat Monti verhoudingsgewijs voortvarend van start is gegaan. Italië heeft bovendien niet het Spaanse probleem van de gedecentraliseerde regio’s en Italië heeft ook veel minder last van een leeglopende vastgoedbel. Daarnaast is de Italiaanse staatsschuld in belangrijke mate in het binnenland gefinancierd en daarmee makkelijker herfinancierbaar, zonder dat dit gepaard gaat met een flinke kapitaalvlucht naar het buitenland (doordat buitenlandse beleggers zich terugtrekken en binnenlandse investeerders de financiering dan over moeten nemen). Italië heeft daarentegen ook last van hetzelfde cliëntelisme waar Griekenland mede aan ten onder gaat.
Verder was het met name Monti die sterk voorstander (motor) was van de stap die de ECB heeft gezet. Dat betekent dat Monti dus ook makkelijker genegen zal zijn om van dit mechanisme gebruik te maken en dat is weer gunstig voor korter lopend papier van Italië.
Al met al hebben wij meer vertrouwen in Monti en dus in Italië.
Italiaanse staatsobligaties
Obligaties van de Italiaanse staat zijn goed verhandelbaar, er zijn er ook voldoende beschikbaar en wij hebben er een aantal gevonden waarin zoveel handel plaatsvindt dat ook het koerspatroon goed te volgen is op dagbasis.
Italiaanse staatsobligaties, koersontwikkeling
In figuur 2 hebben wij de koersontwikkeling opgenomen van drie obligaties van de Italiaanse staat. Als u naar dit soort obligaties op zoek gaat komt u verschillende namen tegen. “Republik of Italy” spreekt voor zich, maar “Italia Buoni Poliennari Tesoro” behoeft wellicht iets meer toelichting. Dit laatste staat gelijk aan ons “Staatsagentschap”. Het is in feite een onderdeel van de Italiaanse Staat dat namens haar staatsobligaties uitgeeft. Ook dit zijn dus gewoon Italiaanse staatsobligaties.
Figuur 2.
De groene lijn (de bovenste in de grafiek) toont de koersontwikkeling van de 5,75% Republiek Italië per 25 juli 2016 (ISIN-code XS0133144898), de paarse grafiek daar direct onder is de koersontwikkeling van de 4,50% Italia Buoni Poliennari Tesoro per 1 februari 2018 (ISIN-code IT0004273493) en helemaal onderin de grafiek is een zerobond van Italië te zien (ISIN-code IT0003268585). Deze laatste is slecht verhandelbaar, dus daar zullen wij hier niet verder op ingaan, onze koersenleverancier laat zien dat er al weken lang niet meer in gehandeld is op de beurs waar deze koersen vandaan komen. De andere twee zijn goed verhandelbaar en hebben een coupure van € 1.000 per stuk (minimum handelsomvang).
Bodempatroon
Ook hier is de koerssprong te zien die door de ECB teweeg is gebracht. Maar wij hebben ook enkele lijnen in de grafiek getekend. De dikke lijnen bij A en B zijn langs de toppen en bodems van de groene grafiek getekend. Er is hier sprake van een rechthoekige oplopende driehoek. De bovenkant wordt gemarkeerd door een lijn die al heel lang eerst als steunlijn en daarna als weerstand heeft gefunctioneerd. In de paarse grafiek is precies hetzelfde beeld te herkennen. Dit patroon is een bullish patroon. De kans op een uitbraak omhoog is groot. De looptijd van deze obligatie is 3 ¾ jaar (25 juli 2016). Hij valt dus nu nog buiten het opkoopprogramma, maar Italië is voorlopig ook niet aan de beurt, Spanje is het probleem, niet Italië. Deze lening heeft momenteel een effectief rendement van 4,04% (koers 105,6% op dinsdag 25 september 2012).
Risico’s
Het risico van dit soort leningen is natuurlijk gelegen in het uiteindelijk toch nog uiteenvallen van de €. Zij die onze stukken regelmatig lezen weten, dat wij die kans niet erg groot achten. Griekenland kan best uiteindelijk uit de boot vallen, maar dat betekent nog niet dat de € ophoudt te bestaan. Gebeurt het toch, dan is Italië een van de zwakke broeders en loopt u met deze lening een valutarisico. Niemand weet hoeveel de Neuro zal worden opgewaardeerd ten opzichte van de Zeuro in dat geval, maar analisten zijn het er over eens dat de Zeuro wel een flink stuk in waarde zal dalen ten opzichte van de Neuro. En u en wij, beleggend vanuit Nederland, bezitten met dit soort leningen dan Zeuro’s.
Het risico van een rentestijging (koersdaling) is beperkt, omdat de looptijd van de lening (als u ten minste kiest voor de lening van onze voorkeur, de Italiaanse obligatie die tot 2016 loopt) met 3 ¾ jaar beperkt is.
Overigens is er ook een korte termijn risico voor Italiaanse obligaties. Zolang Spanje niet een beroep op het Noodfonds heeft gedaan, zal de speculatie daarover blijven voortduren en zullen koersen van Spaanse en in hun kielzog Italiaanse obligaties heen en weer blijven bewegen. Op korte termijn kan de koers van Italiaanse staatsobligaties dus flink heen en weer bewegen en dus ook dalen!
Conclusie
Als onderdeel van een goed gespreide obligatieportefeuille is de 5,75% lening van Italië die in 2016 moet worden afgelost een prima belegging in onze ogen. Onze obligatiecliënten hebben deze dan ook sinds kort in portefeuille en zij bevinden zich daarmee in het goede gezelschap van de grootste obligatiebelegger in de V.S. te weten Pimco.
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.
Start met Automatisch Beleggen
Beleggers hebben weer alle vertrouwen in Italiaans schatkistpapier.
Voor beleggers die geld willen verdienen aan een stijgende rente is dit een prachtige belegging!
Het is geen geheim wat fans van aandelenbeleggingen denken van obligaties: ze zijn "waardeloos", en wie nu gaat beleggen in staatsobligaties verspilt zijn geld.
Vooral vastgoedeigenaren profiteerden van het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank (ECB) . Aan de andere kant worden huishoudens met lage inkomens gedupeerd.
