In de afgelopen paar jaar hebben wij verschillende perpetuals besproken. De laatste betrof een eeuwigdurend niet-cumulatief preferent aandeel van Credit Agricole, maar ook perpetuals van bijvoorbeeld Achmea, ASR en ING passeerden de revue. Elk van deze artikelen heeft bij lezers vragen opgeroepen over weer andere perpetuals en zogenoemde perps. Vandaag behandelen wij nog een Franse perpetual, te weten een van Casino Guichard.
2,758% Casino Guichard 2005-Perpetual, voorwaarden
De ISIN-code van deze lening is FR0010154385. Het is een “diep achtergestelde” lening. Hij is daarmee slechts één stap veiliger dan aandelen. Het gaat hier om een “Fixed to CMS Floating Rate Note”. Dit betekent dat de lening is uitgegeven met een vaste (Fixed) coupon die na enige tijd variabel is gemaakt (To Floating). Tot en met 20 januari 2008 was de coupon 7,5%. Met ingang van 20 april 2008 wordt de coupon elke drie maanden opnieuw vastgesteld, waarbij zij gelijk gemaakt wordt aan 1% plus de hoogte van de 10-jaars CMS Euro-rente. CMS staat voor Constant Maturity Swap. Dat is de rente die moet worden bijbetaald als men een korte variabele rente inwisselt voor een vaste rente die wordt betaald op 10-jaars leningen geldig voor een specifieke vooraf gedefinieerde klasse debiteuren. Het gaat hier om het “Euro 10 Year Swap”-tarief. De feitelijke vaststelling vindt twee werkdagen eerder plaats. Kennelijk was dit Swaptarief op 18 juli jongstleden 1,758% want de coupon van de obligatie is op dit moment 2,758%. Voor de lening geldt een minimum coupon van 1% en een maximum coupon van 9%.
De rentebetaling mag worden overgeslagen wanneer er op de gewone aandelen van Casino geen dividend wordt uitgekeerd. De rente hoeft dan in latere jaren niet alsnog betaald te worden. De lening is daarmee niet-cumulatief.
Casino Guichard
Casino is een gewone onderneming, zij hoort tot de grootste supermarktketens van Frankrijk. Casino wordt vaak vergeleken met Ahold en er is in het verleden al meermalen gespeculeerd over een samengaan van deze twee. Per ultimo 2011 bedroeg de schuld als percentage van de totale balans 69% (tegen 31% eigen vermogen). Het bedrijf is niet zwaar cyclisch, maar het heeft wel de gewoonte om zo nu en dan stevige acquisities te doen (alhoewel de laatste acquisitie al weer enige tijd geleden heeft plaatsgevonden). Dat gebeurt dan meestal door flink geld te lenen en in de jaren erna dat geld geleidelijk aan weer af te lossen. In zo’n geval wordt u als houder van achtergesteld vermogen, zoals deze Perpetual, geconfronteerd met een van de ene op de andere dag fors verzwakte balans. 45% van het aandelenkapitaal van het bedrijf is in vaste handen.
Casino heeft grote belangen in Zuid-Amerika (Colombia, Uruguay) en in Thailand. Daarnaast is het een van de grotere supermarktketens van Frankrijk. In Zuid-Amerika gaat het goed. De cijfers van de Thaise dochter vielen eind juli tegen (over het 2de kwartaal) en in Frankrijk is de concurrentie niet alleen hevig maar is Casino ook bezig aan een driejarig herstructureringsprogramma van haar hypermarkten. De marges die zij behaalt zijn al enkele jaren dalende. Het bedrijf is wel winstgevend en menig fundamenteel analist heeft een koopadvies voor het aandeel uitstaan en gaat uit van een stijgende winst per aandeel voor de komende twee jaar. Maar het is duidelijk dat het bedrijf (zoals vrijwel alle Franse supermarktconcerns) het momenteel niet makkelijk heeft.
(Franse) belastingen
Daarnaast is de Franse wetgeving ten aanzien van de handel in Franse effecten onlangs veranderd. Handelen in Franse effecten is duurder gemaakt, doordat er een transactiebelasting is ingevoerd. Gemiddeld kost de aankoop van Franse aandelen waarvan de onderneming het hoofdkantoor in Frankrijk zelf heeft sinds 1 augustus 2012 0,2% extra. Nu gaat het hier om Perpetuals en niet om aandelen, dus vermoedelijk is deze kostprijsverhoging niet van toepassing op de Perpetual, maar wat niet is kan nog komen in de politiek en zeker in de Franse politiek. De ingehouden bronbelasting (als die al ingehouden wordt is dat normaal gesproken 15% van rente en dividenden) kan normaal gesproken worden teruggevorderd en/of verrekend, maar hoe makkelijk dat is, is ons niet duidelijk en ook niet of dan alle bronbelasting gecompenseerd wordt. Verder is er in Frankrijk sprake van de mogelijke invoering van een belasting op dividenduitkeringen. Frankrijk wil het uitkeren van dividenden verminderen om meer investeringen mogelijk te maken. In theorie zou een bedrijf kunnen besluiten om dan maar helemaal geen dividend uit te keren waarmee ook direct de kans ontstaat dat van rentebetalingen op dit soort Perpetuals wordt afgezien.
Effectief rendement en het marktrisico van Casino
Het probleem van deze lening is dat het huidige tarief op geen enkele manier de risico’s van Casino als onderneming inprijst. En dus gaat de markt dat doen en die vindt dat de 10-jaars rente voor Casino voor gewone leningen ruim 3,13% moet zijn (Casino heeft een lening uitstaan die tot 26 mei 2021 loopt en die noteert momenteel – eind vorige week – effectief 3,13%), maar de lening waar we het in dit artikel over hebben, is niet-cumulatief èn zwaar achtergesteld èn perpetueel èn de coupon is variabel. Dat rechtvaardigt een forse risicopremie ten opzichte van de gewone Casino-obligaties. Wij berekenen dat deze risicopremie door de markt op ruim 5,15% gesteld wordt. En om dat rendement te bereiken moet de koers dus flink lager dan 100% noteren.
Koers en effectief rendement
In de figuur hebben wij de koersontwikkeling van deze rentedragende effecten gezet.
Figuur 1.
Op korte termijn is sprake van een koopsignaal. Er is een dalende wedge in de figuur getekend en de koers is daaruit omhoog gebroken. Wij gaan er vanuit dat de koers richting de laatste grote top kan oplopen, die rond 75% ligt. Over wat er daarna gebeurt is voorlopig nog niets te zeggen. Door het variabele karakter van de rente die op de lening wordt betaald kan een rentestijging op korte termijn gunstig uitpakken. Immers, de coupon wordt elk kwartaal aangepast en volgt dus in sneltreinvaart de 10-jaars Euro rente. En als die oploopt (en dat doet hij momenteel omdat beleggers weer uit veilig Noordelijk papier naar minder veilig papier van Italië en Spanje stromen), stijgt de opbrengst en wordt de lening dus interessanter.
Risico’s
Zoals dat met elke perpetual het geval is bestaat ook hier het risico van de lange rente. De coupon is aan een maximum gebonden en de looptijd oneindig. Als de lange rente (bijvoorbeeld onder invloed van een toenemende inflatieverwachting) oploopt tot boven het gestelde maximum, dan zal de koers van deze Perpetual dalen. Het effectieve rendement moet immers gelijk zijn aan de lange rente voor gelijksoortige risico’s.
Een tweede risico zit in de kredietstatus van Casino Guichard zelf. Als deze kredietstatus verslechtert zal de koers van de Perpetual dalen. En dat kan gebeuren als Casino een grote acquisitie doet, maar ook als Casino de concurrentie met andere grote ketens verliest.
Vervroegde aflossing
Er is overigens een goede kans dat Casino op een gegeven moment een bod uitbrengt op de stukken om ze tegen een lagere dan nominale koers in te kopen. Als de belegger daar dan aan meedoet krijgt hij een betere opbrengst dan de huidige, maar de beleggers die niet mee doen blijven zitten met moeilijk verhandelbare stukken.
Conclusie
Casino is een gewoon, niet zwaar cyclisch, bedrijf, maar het heeft wel de gewoonte om zo nu en dan stevige acquisities te doen. Daarnaast is de Franse wetgeving ten aanzien van de handel in Franse effecten op zijn zachtst gezegd wispelturig Wij zijn geen voorstander van Franse obligaties in het algemeen. Er zijn betere, minder risicovolle obligaties die een beter rendement op het huidige vermogen leveren. Wie de lening heeft kan hem beter verkopen, maar dat kan wel op basis van een doorlopende limietorder op hogere koersen worden geprobeerd (bijvoorbeeld circa 74%)
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.
Start met Automatisch Beleggen
Opkomende markten trotseren met succes de coronaviruspandemie. De exportvolumes zijn weer op het niveau van voor de pandemie.
2021 wordt waarschijnlijk een slecht jaar voor obligatiehouders, misschien wel het slechtste jaar sinds 1999.
Aangezien de inflatie kan stijgen, houden de obligatiebeleggers ook het monetair beleid van de centrale banken in het oog.
De centrale banken verwachten dat de huidige stijgende inflatie van voorbijgaande aard is. Zullen zij binnenkort de rente verhogen ?
