Bedrijfsobligaties: FGA Capital

Voor onze cliënten zijn wij doorlopend op zoek naar nieuwe obligaties. Wij laten ons daarbij leiden door onze rentevisie. Vervolgens zoeken wij die obligaties die in die visie passen en onderzoeken dan de voorwaarden van de betreffende obligaties alsmede de kwaliteit van de debiteur. Recent kwam een voor de meeste lezers waarschijnlijk onbekende debiteur met een obligatielening die onze aandacht trok omdat de coupon relatief hoog is in vergelijking met de huidige rentetarieven. Het ging hier om een emissie van FGA Capital Ireland plc, die per 10 oktober 2013 verhandelbaar is geworden.

Rentevisie

Al eind 2012 schreven wij in onze beurscommentaren dat er een draai in de ontwikkeling van de lange rente in (Noord)Europa aan zat te komen. Wij verkochten toen obligaties van de Nederlandse Staat met looptijden van 10 jaar en langer, omdat deze in een omgeving van stijgende rentes qua koersvorming kwetsbaar zijn. In figuur 1 tonen wij de ontwikkeling van de 10-jaars rente in Nederland over een periode van ruim 11 jaar. Zij die onze maandelijkse uitgave “De Technische Belegger” regelmatig lezen kennen deze grafiek.

Figuur 1.

In dit plaatje is, helemaal rechts in de figuur, te zien dat de rente momenteel weer daalt. De rente zou zelfs zomaar terug kunnen zakken tot circa 1,94%. Maar wat ons betreft is zo’n daling niets anders dan een vrij gebruikelijke test van de eerdere breuk van lijn A. Lijn A markeert een klassiek bodempatroon, een kopschouderformatie, dat vaak gezien wordt als basis voor belangrijke trendwijzigingen. De boodschap van dit type patroon is dat de rente weliswaar terug kan keren naar lijn A, maar dat daarna een significante lange termijn rentestijging kan optreden. Wij gaan uit van een uiteindelijk eerste doel van 2,72% voor deze stijging, een niveau dat samenvalt met een tussentijds keerpunt dat eind 2011 ook te zien is geweest en dat ongeveer samenvalt met de plaats waar de lange termijn dalende trendlijn ligt (tegen die tijd).

Convergentie

Daarnaast constateren wij nog een tweede punt dat van belang is voor de rentevisie. De Eurocrisis loopt op haar einde en de Europese economie begint weer aan te trekken. Dat betekent dat de renteverschillen tussen de Noordelijke landen in de Eurozone en de zuidelijke landen verder zal afnemen. En dit betekent ook dat bedrijven voorlopig minder moeite zullen hebben met het terugbetalen van leningen. Op het niveau van staatsleningen treedt dus convergentie op en de risico’s voor bedrijfsleningen nemen af.

Conclusie voor het beleggingsbeleid

De conclusie uit onze rentevisie is daarmede voor beleggers:

• koop geen langlopende obligatieleningen, maar kies voor relatief kortlopende (2 tot 5 jaar) obligaties;
• koop geen staatsleningen van Noordelijke landen in de Eurozone;
• verleg de aandacht naar bedrijfsleningen van bedrijven wier kredietwaardigheid kan verbeteren onder invloed van een aantrekkende economie;

De obligatie waar wij het vandaag over willen hebben voldoet aan al deze conclusies / aanbevelingen:

FGA Capital SpA

FGA Capital SpA is de financieringsmaatschappij waarin alle leaseactiviteiten en de aanschaffinancieringen zijn ondergebracht van het Fiat Chrysler-concern in Europa. Het gaat hier om auto’s en bedrijfswagens van de merken Fiat, Lancia, Alfa Romeo, Fiat Professional, Abarth, Maserati, Chrysler en Jeep maar ook van de merken Jaguar en Land Rover. Het bedrijf is een joint venture van de Fiat groep en het Franse Credit Agricole (ieder heeft 50% van FGA in handen). Al eerder in 2011 schreven wij over een soortgelijk bedrijf, het Britse FCE Bank, dat de leasemaatschappij van Ford Europa is. (De obligaties die wij toen aanbevolen hebben, worden momenteel keurig afgelost). Kenmerkend voor dit type business is dat de financieringsbehoefte van het bedrijf over het algemeen kortlopend is. De meeste financieringen die zij levert hebben looptijden van maximaal 3 to 4 jaar. FGA Capital financiert zichzelf op haar beurt via een Ierse dochter, FGA Capital Ireland plc, en dat is de maatschappij die de obligaties uitgeeft waarmee uiteindelijk FGA zich financiert en die wij hier behandelen. FGA Capital SpA staat garant voor FGA Capital Ireland plc (ivm belastingvoordelen). Wij zullen daarom het onderscheid tussen beide maatschappijen in ons verdere betoog laten vallen.

Resultaten en balans van FGA Capital

Auto’s verkopen in Europa is al enkele jaren geen makkelijke zaak. En dat betekent dat de omzetten van Europese autoleasemaatschappijen al enkele jaren teruglopen en dat geldt dus ook voor de omzet van FGA. Dat en de aangescherpte eisen van Basel III ten aanzien van het kapitaal van kredietverstrekkende instellingen (en dus ook van leasemaatschappijen) hebben tot gevolg gehad dat de balans van FGA Capital in de voorbije jaren flink kleiner is geworden. Was het balanstotaal in 2011 nog € 17 miljard, eind 2012 was dat nog maar € 15,7 miljard (€ 17,4 mrd in 2009 en € 17,2 mrd in 2010). Het eigen vermogen daarentegen is wel toegenomen tot € 1,7 miljard eind 2012 (€ 1,6 miljard eind 2011, € 1,5 mrd eind 2010 en € 1,4 mrd eind 2009). Ook de netto winst is van 2009 tot eind 2012 elk jaar toegenomen (van € 145 miljoen in 2009 naar € 165 miljoen in 2012), zie het dat deze toename niet om over naar huis te schrijven is. En ook et eerste halfjaar van 2013 liet weer een lichte winststijging zien.

Het betekent wel dat het bedrijf hard op weg is om aan de Basel III voorwaarden te voldoen.

Rating en risico’s

In het kielzog van de downgrading van Italië medio dit jaar heeft S&P op 24 juli 2013 de rating voor obligaties van FGA verlaagd tot BB+ en B (voor respectievelijk de lange termijn en korte termijn obligaties van FGA) met een negatief vooruitzicht. Fitch had toen al de rating omlaag gebracht (op 18 juli 2013) naar BB- met een stabiel vooruitzicht. Waar S&P de situatie van de Italiaanse overheid als argument aanvoerde wees Fitch op de zich verslechterende positie van Credit Agricole. S&P herzag en verlaagde (in de meeste gevallen) in die periode de rating voor in totaal 32 Italiaanse banken en financieringsmaatschappijen.

Beide ratingbureaus hebben daarbij argumenten gebruikt, die in feite niets met FGA zelf te maken hebben maar alleen indirect op FGA van toepassing kunnen zijn. Als Italië om steun moet vragen, dan droogt in eerste instantie de kredietkraan voor Italiaanse ondernemingen op. Maar banken en bedrijven met een banklicentie kunnen dat opvangen door naar de ECB te stappen. FGA gaat alleen failliet als in dat geval ook alle leaserijders en autokopers stoppen met het betalen van rente en aflossingen op autofinancieringen.

Maar wij gaan er juist van uit dat Europa uit een economisch dal klimt. De autoverkopen in Europa zijn afgelopen weken voor het eerst sinds lange tijd weer aan het aantrekken. De Eurocrisis lijkt voorlopig enigszins bezworen te zijn en de EB blijft alsmaar herhalen dat zij alles zal doen om de Zuidelijke landen waaronder Italië niet nog eens in de problemen te laten komen. Trekt de economie in Europa in de komende paar jaar verder aan, dan zal ook de druk op Italië voorlopig minder worden. Dit zijn allemaal argumenten die juist pleiten voor een verbetering van de kredietwaardigheid van juist een bedrijf als FGA Capital SpA.

Het moge overigens duidelijk zijn dat de markt waarvan FGA afhankelijk is een cyclische markt is met alle risico’s van dien.

Financiering van FGA Capital

Autofinancieringsmaatschappijen hebben verschillende mogelijkheden om zichzelf te financieren. Op de eerste plaats is daar natuurlijk het eigen vermogen. Dat wordt verschaft door het Fiat-concern en door Credit Agricole. Beiden komen uit een diep dal en zien hun balans momenteel snel verbeteren. Een aantrekkende automarkt (die overigens wel cyclisch is, dus er komen ook weer mindere tijden) zal met name Fiat flink in de kaart spelen, iets dat in de V.S. al te zien is met het succes van Chrysler.

Via een eigen bankvergunning kan FGA ook bij de ECB terecht. Dat zal het zo min mogelijk proberen te doen, maar die zekerheid ligt wel tot haar beschikking.

Maar veruit de grootste bron van financiering wordt gevonden bij de uitgifte van gewone obligaties en bij de securitisatie van autoleningen via zogenoemde SPE’s.

Special Purpose Entities (SPE’s)

Net als veel andere leasemaatschappijen maakt ook FGA gebruik van zogenoemde Special Purpose Vehicles. Dit zijn bedrijven die worden opgericht om bestaande pakketten van autofinancieringen te securitiseren. Wat men doet is het volgende. FGA richt een vennootschap op die niet in handen is van FGA zelf maar die bij een belegger wordt ondergebracht. De belegger stopt kapitaal (eigen vermogen) in de vennootschap, waarmee de vennootschap vervolgens aanvullende leningen kan opnemen. Met het zo verkregen vermogen worden autofinancieringscontracten van FGA overgenomen. De SPE ontvangt dus de rente die in het leasecontract zit verwerkt. FGA of een dochter van FGA blijft voor het onderhoud van dit pakket zorgen, maar het pakket is niet langer eigendom van FGA. Tegenwoordig moet FGA in haar jaarverslag wel melding maken van deze financieringen en, indien zij er nog risico over loopt, ook in de balans opnemen. FGA stelt in haar jaar- en halfjaarverslagen dat het gehele pakket dat zo in SPE’s is ondergebracht opgenomen is in de geconsolideerde balans van FGA. Er is hier dus geen sprake van off-balance vehicles waar de toezichthouder (de Centrale Bank) geen zicht op heeft (dit in tegenstelling tot Fortis, die hypotheken had ondergebracht in Scaldis BV, een off-balance vehicle waarvan directeur Wellink destijds zei dat hij daar niets van af wist).

FGA Capital organiseert regelmatig nieuwe SPE’s die meestal voorzien worden van een basisnaam gevolgd door een nummer. Zo zijn A-Best (nummer 8 bestaat inmiddels), Erasmus Finance, FCT Fast, Nixes (ook al ten minste vijf nummers), Quasar Securitisation Company en Star, namen van SPE’s die allemaal uit de stal van FGA Capital komen. De SPE wordt opgeheven als alle leasecontracten zijn beëindigd.

Leningen van dit soort SPE’s zijn inmiddels voor de particuliere belegger besmet, in die zin, dat veel SPE’s die in de hypotheekmarkt waren opgezet, in de kredietcrisis in de problemen zijn gekomen met flinke koersverliezen tot gevolg. Wij hebben onvoldoende inzicht in de kwaliteit van dit soort portefeuilles en blijven er dus vanaf.

Gewone obligaties van FGA Capital

Maar er zijn ook gewone obligaties beschikbaar van FGA Capital, zoals bijvoorbeeld de lening die begin oktober is geïntroduceerd en die wij vandaag willen bespreken. Op de beurs beschikbaar zijn onder meer de volgende obligaties:

    Omschrijving                    ISIN-code

1,675% FGA Capital Ireland per 20141204    XS0937998440

4,000% FGA Capital Ireland per 20181017    XS0982584004

4,375% FGA Capital Ireland per 20140918    XS0830346374

5,250% FGA Capital Ireland per 20140228    XS0751352898

Drie van deze leningen lopen erg kort. De kosten van aankoop en het netto effectieve rendement maken dat aankoop van die leningen op dit moment nauwelijks zinvol te noemen is. Wel betekent dit waarschijnlijk dat er binnenkort nog een paar leningen zullen worden uitgegeven die wellicht wel interessant kunnen zijn. Maar de meest recente lening, uitgegeven per 10 oktober 2013 trok onze aandacht vanwege de coupon van 4%.

4,000% FGA Capital Ireland 2013 per 20181017

Er staat in totaal € 750miljoen uit en de minimuminschrijving bedroeg € 100.000. Maar ter beurse kan met een minimum van € 100.000 vervolgens in eenheden van € 1.000 worden gehandeld. De emissie van deze obligatie was een succes. De koers steeg in een week tijd naar 103,25% en noteerde afgelopen woensdag 103,06%. Daarmee is het effectieve rendement (dat bij uitgifte nog 4% bedroeg) nu gedaald naar 3,28%. Het gaat hier om een zogenoemde “bullet”-lening. Dat betekent dat de obligatie in één keer zal worden afgelost. Dat is het meest voorkomende type obligatie van dit moment. De lening is niet achtergesteld, het is een algemene lening (dus het onderpand is niet gespecificeerd, het is geen gesecuritiseerde lening maar de FGA Capital groep staat garant met haar gehele vermogen), kortom het is een normale recht-toe-recht-aan obligatie.

De obligatie kent wel een zogenoemde “change of control put”, hetgeen inhoudt dat de obligatiehouder aflossing kan afdwingen (ook vervroegd), wanneer de maatschappij in andere handen komt, dat wil zeggen wanneer Credit Agricole per saldo minder dan 50% van de maatschappij in handen heeft door verkoop of verwatering van (een deel van) haar belang. Dit kan van belang zijn omdat Credit Agricole tot de zwakkere Franse banken hoort en dus in de toekomst wellicht gedwongen wordt om bezittingen af te stoten. De rating van Moody’s voor de lening zelf is Baa3e.

Er is een raamprospectus uitgegeven (totale programma grootte € 4 miljard) waar deze lening onder valt. Dit is gebruikelijk, men geeft een prospectus uit waaronder meerdere leningen kunnen vallen ieder met eigen specifieke voorwaarden. Voor de obligatielening zelf hoeft dan alleen nog maar een serie details ingevuld te worden. Dat scheelt werk en is dus goedkoper.

Koersontwikkeling

Wij hebben de koersen van drie leningen in figuur 2 opgenomen, omdat de obligatie die wij hier bespreken nog maar net bestaat en er dus geen lange koershistorie van bestaat. De andere twee zijn ook nog maar relatief jong en ook nog eens korter lopend, dus de technische analyse gaat ons hier niet veel verder brengen. Maar er kunnen wel een paar zaken worden opgemerkt aan de hand van het koersverloop van de drie hier getekende obligaties.

Ten eerste noteren alle drie de obligaties rond of boven de aflossingsprijs. Ten tweede is de coupon in een jaar tijd flink gedaald. De lening die in 2012 werd uitgegeven had een coupon van 5,25%, de huidige heeft een coupon van nog maar 4% terwijl de obligatie wel een flink langere looptijd kent. Dat betekent dat de markt kennelijk de kredietwaardigheid van de maatschappij in een jaar tijd aanzienlijk beter is gaan waarderen.

Figuur 2.

Onder in de figuur hebben wij ook de 5-jaars rente weergegeven die voor obligaties van de Nederlandse staat geldt. Die staat momenteel op 1,1%. Dat betekent, bij een effectief rendement van 3,28% voor onze FGA-lening, dat de risicopremie voor FGA ten opzichte van een triple-A staatsobligatie nog altijd 2,18% bedraagt. FGA wordt door de markt dus niet als risicoloos beschouwd!

En ten slotte is te zien dat de koersbewegingen van de FGA-obligatie die in 2012 is uitgegeven de indruk wekt dat het de moeite kan lonen om geduld te hebben bij de aankoop van de obligaties van FGA. Ondanks een korte looptijd is de obligatie uit 2012 tot tweemaal toe met meer dan 2-procentpunten gedaald en dat heeft een aanzienlijke invloed op het effectieve rendement dat u ontvangt (zeker na de eerste koersdaling).

Conclusie

Dit is een mooie obligatie, maar niet tegen elke prijs. Vermoedelijk loont het om te wachten op de eerste koersdaling alvorens u deze obligatie koopt, de koersstijging van de afgelopen week maakt de lening minder interessant aangezien wij er toch van uit gaan dat de rente, en dus ook de 5-jaars rente, in de komende paar jaar per saldo zal stijgen. Als u de obligatie wenst te kopen, probeer dan de koers te volgen en in te stappen bij koersen rond 100% a 101,5%. Let wel dat de minimum coupure de lening alleen voor grote beleggers geschikt maakt.

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV
www.vladeracken.nl

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in een of meerdere van de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.