Voor het akkoord van 21 juli moest drie maanden worden gebuffeld om het rond te krijgen. Nu hebben de Europese regeringsleiders een gratis lunch uitgedeeld. Maar ja, we weten allemaal dat die niet bestaan!
Op de dag na de Europese top van vorige week woensdag schoten de aandelenbeurzen omhoog. Maar bij alle commentaren op het langverwachte plan die ik hoorde en las op donderdag, was er maar één columnist die enthousiast was en een verdere beursstijging voor de rest van dit jaar voorspelde (Willem Burgers – Het zit al in de prijzen, stupid!) .
In het algemeen werd het feit dat er überhaupt een akkoord kwam, al als positief genoemd (“maar dat was dan ook wel het minste wat we mochten verwachten”). Verder werd gewaardeerd de erkenning door de eurozone dat Griekenland nooit zou kunnen aflossen, hetgeen resulteerde in een haircut van 50% voor particuliere beleggers. Het land krijgt € 130 mrd van het European Financial Stability Facility (EFSF) en € 30 mrd van het IMF.
Wat twijfelachtiger waren en zijn de meningen over de 9% kapitaaleis die aan de Europese banken per juni 2012 worden opgelegd. Dit betekent dat er € 106 mrd aan extra kapitaal door de eurozone-banken moet worden gevonden. De banken zelf waren er als de kippen bij om te verklaren dat zij, ofwel al aan die eis voldoen (Nederlandse banken), ofwel makkelijk aan die eis kunnen voldoen door winsten in te houden, te bezuinigen (op bonussen?).
Er zijn geen concrete plannen voor aandelen-emissies (“wie zou die willen kopen?”) of voor een hulpaanvrage bij de eigen overheid. Afgezien van de vraag of de berekeningen blijven staan als de marktwaarderingen van de PIGS-landen verder dalen, zit er een vervelend macro-economisch staartje aan. Banken zullen ook waarschijnlijk gezonde onderdelen verkopen en hun balansen verkorten, d.w.z. hun kredietverlening beperken. Een credit crunch ligt dan op de loer en dit kan voor een diepe recessie zorgen, waarmee de schuldproblemen juist groter worden.
De oproep aan Spanje en vooral Italië om hun begrotingstekorten aan te pakken en hun economieën te hervormen was ferm genoeg. Maar hoe we de uitvoering van een aanpassingsbeleid van onwillige landen kunnen afdwingen is nog niet duidelijk. Premier Rutte pleit voor een eurocommissaris die hierover macht krijgt. Vooralsnog is er geen sterk Europees instituut op dit terrein beschikbaar en wordt volstaan met een aantal keren extra vergaderen door de regeringsleiders. Het lijkt een gemiste kans om in dit stadium de touwtjes van het aanpassingsbeleid niet in handen van het IMF te leggen.
Het enthousiasme voor het akkoord was het geringst op het punt van de uitbreiding van de EFSF, om niet te zeggen dat de meningen hierover negatief waren. Zoals bij de nadere onderdelen van het plan waren ook hier de details onvoldoende ingevuld.
Vooraf werd gesteld dat het EFSF een grote bazooka zou moeten worden met een omvang van minstens € 2000 mrd, dat als vangnet voor Italië en Spanje en voor banken zou kunnen dienen.
De ervaring met het akkoord van 21 juli om het fonds tot € 440 mrd uit te breiden was slecht. Het duurde drie maanden voor het zover was – en het kostte op het einde de Slowaakse regering de kop – en toen was het geheel al door de marktontwikkelingen achterhaald. Merkel, Sarkozy, c.s. hebben het nu sneller gedaan en op het oog zonder dat het iets kost.
Deze free lunch bestaat eruit dat het EFSF als verzekeraar gaat optreden voor nieuw uit te geven obligaties van probleemlanden. Zij doet dat voor circa 20% van de waarde en zo kan een hefboom in het EFSF worden gecreëerd van 4 of 5, waarmee een capaciteit van meer dan € 1000 mrd voor het EFSF wordt gesuggereerd.
Daarnaast komen er speciaal fondsen (“Witteveen-faciliteit”) die obligaties van probleemlanden gaan aankopen en waarin andere beleggers kunnen participeren (particuliere beleggers, sovereign-wealth fondsen, China).
Alle marktcommentaren die ik heb gezien, geven maar één conclusie: dit gaat allebei niet werken, althans niet zonder een verdere uitwerking en flankerende maatregelen.
De hoop van Merkozy dat zij er doorheen kunnen glippen zonder beroep op de belastingbetaler, lijkt ijdel. Ook voor deze lunch zal moeten worden betaald!
Van een andere gratis actie moet ook worden afgewacht hoe dit uitpakt. Ik doel op het feit dat banken vrijwillig moesten meedoen met de Griekenland-afwaardering. Op deze manier heeft een verzekering tegen landenrisico via zgn. Credit Default Swaps geen zin en de waarde van dit instrument wordt dan nul. Hier zal deze week meer duidelijkheid over komen.
De leiders van de eurozone hebben met het akkoord een beetje tijd gegenereerd om extra actie te ondernemen. Die tijd moeten ze snel en effectief gebruiken om de details van 26 oktober verder in te vullen. De aanpak van het Italiaanse probleem lijk mij het meest urgent. Wordt ongetwijfeld vervolgd …
Franke Burink
Castanje Vermogensbeheer
