Op 11 november publiceerden wij een opiniestuk over het EFSF Noodfonds. Wij schreven toen “Politici, of zij dit nu willen of niet, zullen dus uiteindelijk geen andere keuze hebben dan het EFSF een oneindige slagkracht mee te geven. En dat kan weer alleen als alle Eurolanden volledig garant gaan staan voor het EFSF of als de ECB overgaat op het drukken van €’s.”
Op dit laatste punt, het drukken van €’s, komen wij nog even terug. Afgelopen weekeinde ging onze huidige president van De Nederlandsche Bank (DNB), de heer Knot, hier al even op in door te stellen dat het oneindig opkopen van obligaties van Europese overheden niet kan als niet ook de oorzaak van de enorme begrotingstekorten wordt aangepakt.
Lage rente in de V.S. en Japan
Het is een feit dat Amerika en Japan op dit moment voor zeer lage rentepercentages geld op de internationale en nationale markten lenen. In figuur 1 hebben wij een grafiek van het effectieve rendement op Amerikaanse Treasuries weergegeven. De VS betalen voor 5-jarig schuldpapier momenteel maar 0,91% tegen 13,94% in mei 1984.
Figuur 1.
Die lage rente wordt betaald ondanks het feit dat hun schulden veel groter zijn dan die van Euroland. Daarenboven zijn er voor hen geen garanties nodig. De wetenschap dat de centrale banken van deze landen uitstaande obligaties terug kunnen kopen als zij dat willen (door geld te drukken) is voldoende. Deze bevoegdheid hoeft niet tot inflatie te leiden, alleen het drukken zelf kan inflatie veroorzaken.
En als men daarna op tijd de bakens verzet door het extra uitgegeven geld weer terug te kopen (bijvoorbeeld door de uitgifte van obligaties) dan hoeft ook het drukken van extra geld niet te leiden tot onbeheersbare inflatie.
ECB in de rol van de FED
Europa zal hier ook aan moeten. Men kan blijven leven met de huidige, beperkte bevoegdheid van de ECB, maar men houdt een duidelijk nadeel ten opzichte van Japan en de Verenigde Staten in stand als men de bevoegdheid van de ECB niet uitbreidt tot economische regulator. Euroland krijgt hiermede niet alleen het voordeel van de gebruikelijke zeer lage rentepercentages in tijden van recessie, maar de ECB krijgt ook extra wapens in handen om de inflatie te bedwingen door de mogelijkheid van de uitgifte van EL Treasuries, waarmede de geldhoeveelheid in Euroland kan worden verminderd.
Immers, als de ECB aan een bank obligaties verkoopt, dan moet die bank daar geld voor gebruiken dat zij in kas heeft, geld dat anders beschikbaar was voor het verstrekken van kredieten. Daarmee beknot de ECB de mogelijkheid van het stimuleren van economische groei en wordt de economie, en daarmee de inflatie, afgeremd (althans zo wil de theorie).
Bovendien kan de ECB, wanneer haar bevoegdheden op deze manier worden uitgebreid ook de zwakke broeders gemakkelijker in het gareel brengen, omdat die op hun beurt dan bij de ECB (of het daartoe gecreëerde tussenloket zoals het EFSF) moeten aankloppen, zodra zij in de problemen komen.
Verdrag van Maastricht
Alle landen dienen te voldoen aan de Maastricht-criteria. Maar deze zijn niet praktisch en kunnen de economische elasticiteit van een land met name in tijden van recessie sterk beknotten. Het streven van Merkel-Sarkozy om in de respectievelijke grondwetten van de Eurolanden een maximum toegestaan tekort op het jaarlijkse budget te accepteren van 3% doet ons denken aan de tijden van de starre ijzeren voorraadtheorie die averechts werkte. Een budget moet overheden in staat stellen om maatregelen te nemen die goed worden geacht om het land te vrijwaren van de nefaste gevolgen van onvermijdelijke recessies.
Stringente budgetregels mogen de overheid niet verhinderen alles uit de kast te halen wat haar goeddunkt. In de Keynesiaanse Theorie is hierin reeds voorzien omdat de landen geacht werden minder uit te geven in tijden van voorspoed. Zo was er een buffer voor de periodes waarin de economie schreeuwde om extra overheidsuitgaven.
Verdragsaanpassing
Maastricht moet veranderd worden in een eis die gebaseerd is op een maximum van een jarenlang budgetgemiddelde van 0%.
Dit geldt ook voor de 60% regel. Overschrijdingen van de 60% regel (en ook van de 0% regel) zijn op zichzelf niet fout, zolang er maar in voorzien is, dat het land ook weer onder deze schulden/uitgavengrens komt. Een gemiddelde als maatstaf is dus veel zinvoller, dan een absoluut percentage waarvan men nu al weet dat niemand er zich aan gaat en kan houden zodra de nood aan de man is. Bovendien, als je dan toch de nationale schuld aan een maximum wilt houden, houdt dan ook rekening met toekomstige verplichtingen (zoals pensioenen in landen met een vergrijzende bevolking waar een omslagstelsel geldt, zie Frankrijk).
Tegelijkertijd kan dan ook de opdracht aan de ECB worden aangepast, niet om aan haar politieke onafhankelijkheid te tornen, maar om de prioriteit van de ECB niet langer alleen bij inflatie te leggen maar deze ook bij economische groei te leggen (zoals dat al sinds jaar en dag voor de Amerikaanse FED geldt).
De angst van Merkel
Het lijkt erop dat het probleem van Merkel de ongedisciplineerdheid van de zuidelijke landen is. Maar daarin is zij op dit moment kortzichtig. Het wachten op een betere discipline alvorens de echte (en reddende) maatregelen te nemen duwt financieel Europa steeds dieper in de put. Nu zij een begrotingscommissaris met verregaande bevoegdheden heeft in het Europese bestuur is de tijd gekomen om het roer om te gooien en te doen wat gedaan moet worden, ook al zou dat (tijdelijk) nog een extra garantie vragen van de sterke Eurolanden. Dat zij met de uitbreiding van de bevoegdheden van de ECB ook voor Duitsland onafhankelijkheid op dit gebied inlevert, is een onvermijdelijk gevolg van haar wens om Euroland te redden.
Conclusie
Onze conclusie is daarmee helder. Er komt (is) een “politieagent” die gaat beoordelen of landen geld mogen lenen uit de centrale pot of niet en onder welke voorwaarden. Die pot krijgt een onbeperkte omvang hetzij door (voorlopig) een algehele garantie af te laten geven door en voor alle landen die de Euro voeren (zie ons artikel van 11 november 2011), hetzij door een algehele garantie van de ECB, die daartoe desnoods zelfs haar geldscheppende mogelijkheid moet kunnen gebruiken. Het EFSF Noodfonds is dan slechts een technisch uitvoeringsorgaan, nodig om de markt voor de Euroland Treasury te beheren.
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV
www.vladeracken.nl
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Dit stuk is geen beleggingsadvies, maar een persoonlijke mening van de auteur. Wie conform bovenstaande ideeën belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand.
Start met Automatisch Beleggen
Staat de wereld een herhaling van de ineenstorting van het Long Term Capital Management in 1998 te wachten?
Ethiek en topmanagement, het blijft een moeizame verhouding. Een aantal Europese asset managers had de top van bedrijven gevraagd dit jaar in verband met het coronavirus terughoudend te zijn.
Met nog een paar dagen halen de Amerikaanse verkiezingen momenteel wereldwijd de krantenkoppen.
De pandemie dwingt veel grote bedrijven met de billen bloot te gaan. Ze zitten, zeker in de VS, tot over hun oren in de schulden en dat is zeker in crisistijden bepaald geen pre.
