Kan Volkswagen het schandaal overleven?

In september van dit jaar begon het balletje te rollen. Uit de VS kwamen berichten als zou Volkswagen meetresultaten gemanipuleerd hebben door het gebruik van sjoemelsoftware. Daardoor was het mogelijk dat bijna 500 000 auto’s 40X meer Nitrogeen Oxide uitstootten dan toegestaan was. Van meet af aan was duidelijk dat dit schandaal VW financieel zeer zwaar zou kunnen treffen. Als de Environmental Protection Agency (EPA) de hoogst mogelijke boete zou opleggen dan zou dat een bedrag opleveren van maar liefst € 16 miljard.

Sindsdien is echter het schandaal alleen maar verder uitgedijd. Er waren niet slechts 500 000 auto’s uitgerust met sjoemelsoftware maar waarschijnlijk 11 miljoen. Het laatste wapenfeit dateert van 3 november. Toen maakte Volkswagen bekend dat van zeker 800 000 auto’s het brandstofverbruik niet in overeenstemming was met wat er in de brochures was neergeschreven. Op voorhand beraamde Volkswagen de kosten voor dit nieuwe incident op € 2 miljard. In dezelfde tijd kwam EPA met een nieuwe beschuldiging naar buiten. Er zou ook sjoemelsoftware zijn aangetroffen in de 3 liter motoren van VW. Als de beschuldiging van EPA gegrond is dan is nu ook Porsche in de fout gegaan. Porsche zijn uitgerust met VW motoren. Al dan niet uit bittere noodzaak heeft Porsche met onmiddellijke ingang de verkoop stop gezet van de Porsche Cayenne diesel in de VS. Ongeveer 40% van de verkochte Porsche Cayennes in de VS is diesel. Naast Porsche Cayenne zal waarschijnlijk ook de verkoop van Volkswagen Touareg in de VS gestopt worden. Het is natuurlijk nog niet duidelijk of de maatregelen in de VS ook voor de rest van de wereld gaat gelden. In dat geval zal de impact voor Volkswagen erg groot zijn. Als de maatregelen alleen tot de Porsche Cayenne in de VS beperkt blijven dan kan de schade oplopen tot 0,3% van de omzet en 0,65% van het operationele resultaat. Audi doet hier niet mee omdat de betreffende modellen al betrokken zijn bij het nitrogeen oxide schandaal.

Figuur 1 Europese volumes 3 liter

Wat gaan al deze ‘onregelmatigheden’ Volkswagen kosten, los van de reputatie schade. Het verleden geeft wel voorbeelden en daarmee een vingerwijzing. In 2014 kregen Hyundai, Kia en Ford boetes opgelegd omdat sommige meer brandstof gebruikten dan bij de verkoop was geclaimd. De boete voor Ford liep op tot $ 1050 per auto. Volkswagen trekt op voorhand $ 2700 per auto uit. Misschien is er dus meer aan de hand dan op het eerste gezicht lijkt.

Een ding is tot dusverre duidelijk. De kosten voor Volkswagen gaan fors uitvallen, maar niemand die weet hoe hoog die kosten zullen zijn. Elk bedrag is op zijn best een slag in de lucht.

De volgende bedragen circuleren in de diverse media:

1. € 10 miljard voor het terugroepen van auto’s met een te hoge NOx uitstoot. Daarnaast zal deze autobezitters een compensatie geboden moeten worden. Dat gebeurt al in de VS, waar autobezitters een bonus van $ 1000 hebben ontvangen. VW zelf heeft hier een bedrag van € 6,5 miljard voor gereserveerd. In dat bedrag is een tegemoetkoming aan boze autobezitters niet meegenomen

2. Boetes in de VS kunnen oplopen tot een geschat bedrag van € 8 miljard. Dit bedrag is afgeleid van de gegevens van EPA op het vlak van beboeten.

3. € 2 miljard aan boetes buiten de VS. Dit bedrag is in feite een slag in de lucht!

4. € 1 miljard als gevolg van juridische claims in de VS. Het bedrag is gebaseerd op een boete die Toyota in 2012 aan juridische claims moest betalen.

5. € 2 miljard voor het laatste schandaal. Brandstof gebruik was te hoog en daarmee ook de CO2 uitstoot. Bedrag is door VW zelf opgegeven als economische kosten.

6. € 2 miljard voor potentiele boetes als gevolg van het laatste schandaal. De Europese commissie is in dit geval veel kritischer dan bij het NOx schandaal. De Europese automobilist is immers veel gevoeliger voor een te hoog brandstofgebruik dan voor een te hoge uitstoot van nitrogeen oxide. Dus heeft de commissie een onderzoek gelast naar de stand van zaken in alle 28 lidstaten. Het is daarom niet onverstandig op voorhand een boete te reserveren.

Kan Volkswagen dit voorlopige bedrag aan boetes ophalen? Het is immers onduidelijk of het schandaal niet nog verder gaat uitdijen. Mochten de boetes niet verder oplopen dan hoeft de doorsnee aandeelhouder niet te wanhopen. Volkswagen heeft aan het einde van 2015 waarschijnlijk een liquiditeitspositie die uitkomt op een bedrag van $ 35 miljard.

Daarnaast heeft de Groep ook nog kredietlijnen met een waarde van € 35 miljard. In totaal loopt de bruto liquiditeitspositie op naar een waarde van € 71 miljard. Dat moet ruim voldoende zijn om de komende jaren de kosten, verbonden aan de emissiecrisis, af te dekken. Er zijn in geval van nood nog extra maatregelen te nemen om de liquiditeitspositie verder te versterken. Het dividend kan verlaagd of geschrapt worden, de kapitaalbuffers kunnen versterkt worden en er kunnen onderdelen van het bedrijf in de verkoop of naar de beurs gebracht worden. Een beursgang van Audi of Porsche zou waarschijnlijk zeer positief in de markt ontvangen worden. Het is ook denkbaar dat namen als Bentley, Bugatti of Man gemakkelijk een koper kunnen vinden! Tenslotte kunnen de vrije kasstromen, die nu om en nabij € 6 miljard bedragen, gemakkelijk in omvang groeien door bijvoorbeeld de uitgaven voor R&D te verlagen. Als het bedrijf zijn Capex en zijn R&D inspanningen verlaagt naar een Europees niveau (zie grafiek hieronder) dan zouden de vrije kasstromen met € 4 miljard kunnen groeien.

Financieel gezien kan Volkswagen overleven, zoveel is wel duidelijk. Maar hoe zit het met de reputatieschade? Zal die het bedrijf gaan raken in de vorm van teruglopende verkopen? Aanvankelijk overheerste een zeker optimisme. Zeker in Europa zouden autokopers meer geïnteresseerd zijn in de brandstofkosten dan in de emissie van gevaarlijke stoffen. Tijdens de presentatie van de cijfers over het 3de kwartaal erkende het management dat zeker in de VS de verkopen onder druk staan. Dealers moeten forse kortingen bieden. Maar ook in Europa begonnen in oktober de verkopen terug te lopen. Het meest recente schandaal zal de druk alleen nog maar verhogen. Het is dus niet uit te sluiten dat Volkswagen zijn guidance voor 2015, misschien ook voor 2016, neerwaarts moet bijstellen in de komende weken. Het is echter de vraag of een omzetwaarschuwing de koers van het aandeel nog fors negatief kan beïnvloeden of dat al het kwaad al in de koers verwerkt zit. Die reageerde amper op de laatste jobstijdingen.

Andersom lijkt het ook waar. Zal de koers weer snel opkrabbelen na de forse klap in september? Die kans is ook niet heel groot. Er kunnen nog meer schandalen naar buiten komen en ook is nog geen duidelijkheid over het interne onderzoek of over de uitkomst van andere lopende onderzoeken! We zijn daarom terughoudend. Wie het aandeel in portefeuille heeft kan het houden in afwachting van betere tijden. Wie het niet in portefeuille heeft kan het beter mijden totdat er wat meer duidelijkheid is over de nabije toekomst.

Figuur 2 Kerncijfers Volkswagen Group

Conclusie:

Wie het aandeel nog niet in zijn portefeuille heeft, kan het voorlopig beter mijden. Eerst moet er meer duidelijkheid komen op basis van het lopende interne onderzoek. Volkswagen heeft voldoende financiële ruimte om het huidige schandaal te overleven.

Gratis nieuwsbrief

ER Capital biedt wekelijks tips voor beleggers. Schrijf u nu vrijblijvend in op hun gratis nieuwsbrief.

Dit is een opinie van ER Capital en het mag niet worden opgevat als beleggingsadvies of uitnodiging om te gaan beleggen. In het verleden behaalde rendementen bieden geen garantie voor de toekomst. De redactie heeft geen positie in de genoemde effecten. Op dit artikel is onze disclaimer van toepassing.

De link voor de gebruikte titelfoto: https://flic.kr/p/fJfdF