Onlangs benaderde een van onze cliënten ons met de conclusies van een presentatie die hij bij zijn bank had bijgewoond waarin enkele obligatie-ideeën de revue passeerden. Hij vroeg ons of wij het met de ideeën eens waren en of deze obligaties een goede aanvulling zouden kunnen zijn voor zijn portefeuille. Er werden in de presentatie elf ideeën geopperd. Over een aantal daarvan hebben wij al eerder gepubliceerd (zie ons publicatieoverzicht op www.detechnischebelegger.nl). Maar in de presentatie werden ook enkele bedrijfsobligaties genoemd waar wij duidelijk minder positief over zijn. Het ging om bedrijfsobligaties van Clondalkin, Ineos, Praktiker en Rexel. Ineos en Rexel waren bij ons al eerder de revue gepasseerd en hadden wij als te risicovol destijds al afgewezen. De leningen van Clondalkin en Praktiker waren nieuw voor ons. Beiden werden als hoog risico bestempeld door de presentator en met recht. In dit artikel gaan wij alleen in op de obligaties van Praktiker, de gevaarlijkste van het stel in onze ogen.
Praktiker AG
Praktiker (de volledige naam is Praktiker Bau- und Heimwerkermärkte Holding AG) is de moeder van twee grote doe-het-zelf-ketens in Duitsland en in Oost en Zuid-Oost Europa (zie figuur 1). De keten opereert winkels onder de namen “Praktiker”, “Max Bahr” en “extra Bau + Hobby”. Het bedrijf moet dus niet verward worden met het in Nederland bekende Praxis in die zin dat het wel hetzelfde type onderneming is, doch dat Praktiker geen eigenaar is van Praxis. Praktiker exploiteert in totaal (eind 2012) 427 winkels. Het bedrijf verkeert in een fase van turn-around en dat maakt de onderneming voor beleggers interessant.
Figuur 1. Praktiker in geografisch perspectief (data per 30 september 2010)
Flinke verliezen
Tussen 2008 en 2012 is de omzet van het bedrijf met 25% gedaald van bijna € 4 miljard naar € 3 miljard. In 2008 draaide het bedrijf per saldo break-even (de netto winst bedroeg een magere € 4,4 miljoen). Daarna heeft het bedrijf vier jaar lang alleen maar verlies geleden. In 2011 heeft het management zich gerealiseerd dat het zo niet langer kon en is een forse reorganisatie in gang gezet. Het netto verlies dat jaar bedroeg € 555 miljoen en in 2012 werd daar nog eens een verlies van € 189 miljoen aan toegevoegd. Op zichzelf hoeft het maken van verlies als gevolg van een reorganisatie voor beleggers niet een probleem te zijn. Er wordt schoon schip gemaakt en dat komt elke onderneming ten goede als dat zo nu en dan gebeurt en daarmee ook de aandeelhouders en schuldeisers van de betreffende onderneming. Maar de onderneming moet de verliezen wel kunnen dragen.
Balansverhoudingen en eigen vermogen
Bij Praktiker was het eigen vermogen na de reorganisatielasten in 2011 en het verlies over 2012 zo goed als verdwenen. En schuldeisers, met banken voorop, vinden dat niet leuk. Dus werden er in december 2012 aandelen uitgegeven door Praktiker. Er werd middels een claim-emissie in totaal € 60 miljoen aan eigen vermogen opgehaald. Het aantal uitstaande aandelen verdubbelde daarbij echter. Er werden 55,6 miljoen aandelen uitgegeven tegen € 1,08 per stuk. Bedenkt u zich daarbij even (zie figuur 2) dat de hoogste koers van het aandeel in juni 2007 € 34,50. Inclusief de opbrengst van deze emissie was het eigen vermogen van de maatschappij eind 2012 € 135,5 miljoen. Dat stond dan tegenover een schuld van € 617 miljoen (lang vreemd vermogen) plus € 728 miljoen (kort vreemd vermogen, werkkapitaal). Als de maatschappij vanaf 2013 winst gaat maken, is er niet zoveel aan de hand. Maar de directie heeft bij de publicatie van de jaarcijfers aangegeven dat zij er van uitgaat dat ook in 2013 een verlies zal worden geleden, zij het kleiner dan over 2012. Maar in 2012 bedroeg het verlies zoals gezegd € 189 miljoen, bijna anderhalf keer de omvang van het eigen vermogen op 1 januari 2013. Een kleiner verlies kan dus nog steeds betekenen dat er in de loop van 2013 opnieuw eigen vermogen moet worden aangetrokken, dan wel dat de onderneming alsnog failliet gaat.
Het staat helemaal niet vast dat Praktiker eind 2013 nog bestaat!
Reorganisaties versus economische omstandigheden
Gezegd moet worden dat de lijst van acties die de directie heeft ondernomen om de maatschappij weer winstgevend te maken indrukwekkend is. In het jaarverslag over 2012 is een samenvatting opgenomen van deze acties zoals ze in 2012 zijn geëffectueerd. Zelfs de vakbonden hebben een salarisverlaging voor het personeel geaccepteerd. Maar de recente economische data over de landen waarin Praktiker opereert voorspellen nog weinig goeds voor de consument in die landen. Bedrijven als Gamma en Praxis lieten dit voorjaar in Nederland al weten dat hun omzet sterk is teruggevallen. Praktiker gaat dus nog door een zware periode.
Beursgenoteerde effecten van Praktiker
Op de beurs (Duitsland en Luxemburg) zijn aandelen van Praktiker genoteerd evenals een obligatielening. De aandelen staan al sinds 2005 genoteerd. In figuur 2 hebben wij de koersontwikkeling van het aandeel op weekbasis opgenomen.
Figuur 2.
Even leek het er op dat de emissie het bedrijf lucht zou geven. Maar inmiddels is de koers weer terug op het niveau van de claimemissie. Er is sprake van een grote, rechthoekige driehoek waarvan de horizontale zijde aan de onderkant ligt. De kans op een uitbraak omlaag is bij dit type patroon het grootste. De aandeelhouders vertrouwen het niet is de boodschap.
5,875% Praktiker 2011 per 20160210
Daarnaast kunt u beleggen in een obligatielening van Praktiker. En deze obligatie werd door de presentator genoemd als één van zijn 11 ideeën. De ISIN-code van deze lening is DE000A1H3JZ8. Er staat € 250 miljoen uit van deze obligatie. Daarmee zijn de houders van deze obligatie veruit de grootste schuldeiser van Praktiker. De obligatie kan verhandeld worden in coupures van € 1.000. De lening is niet-achtergesteld. De rente bedraagt 5,875% per jaar en wordt in jaarlijkse termijnen achteraf betaald. Naar verluidt (wij hebben dat niet zelf kunnen constateren) is de rente per 10 februari jongstleden wel betaald. Het gaat hier om een gewone recht-toe-recht-aan obligatie. De obligatie kent een zogenoemde “change of control put clause” hetgeen betekent dat de houder van de obligatie vervroegde aflossing kan vorderen tegen 100% wanneer de onderneming wordt overgenomen (50% plus 1).
Koersontwikkeling obligatie
In figuur 3 hebben wij de koers van deze obligatie op weekbasis opgenomen met daaronder nogmaals de aandelenkoers.
Figuur 3.
In de aanloop van de aandelenemissie is de koers van deze obligatie fors verbeterd. Natuurlijk zou je zeggen. Er komt meer eigen vermogen bij, dus de zekerheden voor de obligatiehouders nemen toe. Maar de vooruitzichten van het management, zoals uitgesproken bij de publicatie van de jaarcijfers, heeft aan het optimisme een einde gemaakt.
Rendement
Stel dat de obligatie toch wordt afgelost tegen 100% in 2016. En stel verder dat de rente keurig betaald wordt in de jaren daarvoor. Bij de huidige koers van 59,36% heeft u dan een effectief rendement van 30,26% genoten. Maar dan moet er wel afgelost worden!
Conclusies voor beleggers
De conclusie voor elke particuliere belegger moet helder zijn. Afblijven! Wie hier aan mee doet gokt op een heleboel geluk. En dan kunt u net zo goed “va banque” spelen door gewoon de aandelen te kopen. Wij zouden zelfs zover willen gaan om beleggers die nu nog in de obligaties en/of de aandelen zitten te adviseren om er alsnog en wel zo snel mogelijk uit te stappen.
Natuurlijk kan het uiteindelijk toch nog goed gaan. Maar als u daarvan wenst te profiteren, wacht dan tot het moment dat de aandelenkoers uit de driehoek (zie figuur 2) omhoog breekt.
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.
Heeft u een link oid naar die presentatie met 11 ideeen?
Er worden komende tijd nogal wat perpetuals gecalled (oa. Achmea en Wolters Kluwer),
dus ik ben op zoek naar inspiratie.
als je nu nog maar weet dat praktiker slecht is wie zit er dan bij jullie als expert in beleggen ?
Beste Marc,
Ik geloof niet dat ik begrijp wat je hiermee wil zeggen?
En Wim,
De presentatie is commercieel eigendom van die bank en mag ik dus niet rondsturen. Maar ik zal je het lijstje wel even toemailen.
Mvg,
Gijsbrecht K. van Dommelen
Gijsbert, duidelijk verhaal. De company zakt langzamerhand weg in het moeras totdat er weer sprake is van groei. Het enige wat ik mis aan jouw analyse is de koers waar we wel op zoeden moeten instappen. Ieder risico heeft zijn prijs en in het geval het bedrijf in in failissement raakt is er toch een bepaalde recovery value voor de senior bond holders (zij worden immers eigenaar van de tent, en de tent heeft zeker een bepaalde waarde). Ik denk dat dit niet makkelijk te bepalen is echter het jaarversalg zou toch houvast moeten bieden inzake waarde van assets etc.
Met groet, Felix
Beste Felix,
De recoverywaarde zou inderdaad op basis van het jaarverslag bepaald moeten kunnen worden, maar er moeten dan wel heel veel aannames gedaan worden. Zo zou men dan ook moeten weten wat de voorwaarden zijn van de bankfinanciering, wat de locatie en herverkoopwaarde van de winkels is, of die allemaal wel op de eigen balans staan en niet verhypothekeerd zijn of in andermans handen, wat de voorraden waard zijn en ga zo maar verder. Ik kan dat niet want heb er veel te weinig tijd en ervaring voor. Wat mij betreft doe ik dus pas mee als of het faillissement een feit is of als de koers vand e aandelen naar boven toe uitbreekt. In het laatste geval ben ik weliswaar wat aan de late kant, maar dan is mijn risico aanzienlijk geslonken. En met de kennisachterstand die ik op de boekhouders van Praktiker zelf heb is dat verstandiger.
Mvg,
Gijsbrecht K. van Dommelen