Recessiezorgen

De wereldwijde zorgen over een recessie achtervolgen de markten.​ Ethenea’s portefeuillebeheerders bespreken de huidige situatie en lichten toe hoe de fondsen momenteel gepositioneerd zijn.

Vorige maand won de bezorgdheid over een wereldwijde recessie aanzienlijk terrein. De VS meldde dat de economie voor het tweede opeenvolgende kwartaal kromp, wat de gebruikelijke definitie van een recessie is. De economie van de eurozone daarentegen staat er positief voor, voornamelijk de traditionele vakantielanden in het zuiden doen het bijzonder goed, dit ondanks de wijdverspreide voorspellingen van onheil en somberheid.

Een algemeen aanvaarde indicator van een recessie is een sterke daling van de langetermijnrendementen. Bijvoorbeeld de rente op 10-jaars Bunds zakte in juni van 1,75% naar 0,85%. “Ook wij waren verrast door de snelheid waarmee de rente daalde, terwijl de inflatie in Europa en de VS naar nieuwe recordhoogten steeg,” zegt Volker Schmidt, Senior Portfolio Manager bij Ethenea.

De ECB sloot zich aan bij de wereldwijde cyclus van renteverhogingen met een hoger dan verwachte verhoging van haar belangrijkste rentetarieven met 50 basispunten op 21 juli. “Dit is een stap in de goede richting, die de ECB enige speelruimte geeft voor verdere renteverhogingen en tegelijkertijd het risico van marktfragmentatie zou kunnen voorkomen. De situatie blijft echter bijzonder uitdagend voor de ECB, die jongleert met de risico’s van stagflatie, recessie en politieke spanningen binnen de eurozone,” zegt Andrea Siviero, beleggingsstrateeg bij Ethenea.

Zwakke euro is ongunstig voor exportsector

De recente scherpe daling van de euro is schadelijk voor de inflatievooruitzichten en de Europese consumenten. De uiteenlopende regionale monetaire beleidsmaatregelen zijn volgens Andrea Siviero een van de belangrijkste redenen voor de zwakke euro: “Daadkrachtig optreden van de ECB zou de euro een impuls kunnen geven en de eurozone kunnen beschermen tegen een verdere versnelling van de inflatie.”

In tegenstelling tot wat men zou kunnen denken, is een zwakke euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar momenteel niet in het voordeel van de Europese exporteurs en evenmin in het voordeel van de EU in het algemeen. Philip Bold, portefeuillebeheerder bij Ethenea: “De uitvoer van goederen en diensten naar landen buiten de eurozone vertegenwoordigt doorgaans een aanzienlijk deel van het bbp (ongeveer 20% in 2021). Slechts een fractie hiervan (ongeveer 15%) gaat naar de VS. Daarom is een vergelijking met een breder handelsgewogen mandje van valuta’s veelzeggender voor een beoordeling van het concurrentievermogen van de euro. De door de ECB gepubliceerde wisselkoers EER-42¹ is hiervoor een geschikte referentie. Deze houdt rekening met het gewicht van de handel met de 42 belangrijkste handelspartners van de EU. Ten opzichte van dit valutamandje is de euro sinds het begin van de oorlog in Oekraïne met slechts ongeveer 4% gedaald totdat hij pariteit met de USD bereikte. Het internationale concurrentievoordeel van de euro is dus aanzienlijk kleiner dan de verandering in de EUR/USD wisselkoers doet vermoeden.”

Bovendien brengt een zwakke EUR ten opzichte van de USD een belangrijk nadeel met zich mee, vervolgt Philip Bold: “Energie en grondstoffen worden doorgaans in USD genoteerd. De dubbele last van de hogere energie- en grondstoffenprijzen en de stijging van de USD zal waarschijnlijk het lichte concurrentievoordeel van de algemene zwakte van de EUR meer dan compenseren. De zwakte van de euro ten opzichte van de USD is dus geen reden tot juichen, zelfs niet voor sterke Europese exporteurs.”

Welke recessie mogen we verwachten ?

De beleggers hebben er vertrouwen in dat de centrale banken de inflatie snel onder controle zullen krijgen. “Dat blijkt bijvoorbeeld uit de inflatieverwachtingen, die tot uiting komen in de prijzen van aan de inflatie gekoppelde 10-jarige staatsobligaties,” zegt Volker Schmidt. “De langetermijnverwachtingen voor de gemiddelde inflatie in de komende tien jaar bedragen momenteel iets meer dan 2%, zowel voor Duitsland als voor de VS. De meeste economen verwachten ook dat de inflatie in 2023 aanzienlijk zal dalen. Als de wereldeconomie dan echt in een recessie belandt, dan kunnen de centrale banken inderdaad al in 2023 aan nieuwe renteverlagingen gaan denken. De Amerikaanse Federal Reserve ziet het langetermijnneutrale niveau van de rente op 2,5% – dit zal waarschijnlijk in september 2022 worden overschreden, waardoor de weg vrij is voor toekomstige renteverlagingen.”

Wat voor een recessie mogen we verwachten? De werkloosheid is laag en er is een ernstig tekort aan geschoolde en ongeschoolde arbeidskrachten. Volker Schmidt: ” Anderzijds kondigen de grote techconcerns een aanwervingsstop aan of zijn ze al bezig met ontslagen. Een vertraging van de economische groei is ook hier waarschijnlijk en er bestaat zelfs een kans op een technische recessie in Europa – gedefinieerd als twee opeenvolgende kwartalen zonder economische groei. Maar kunnen we ook een harde landing meemaken waarbij de werkloosheidscijfers aanzienlijk stijgen? Wij betwijfelen het.”

Voorzichtige positionering

Tegen deze achtergrond blijft het portefeuillebeheer van het Ethna-DEFENSIV fonds van Ethenea voorzichtig: “Onze sterkste overtuiging betreft de valuta’s,” zegt Volker Schmidt. “Daarom hebben wij de allocatie aan de Amerikaanse dollar verhoogd tot 25% en blijven we belegd in de Zwitserse frank en de Noorse kroon. Wij zijn slechts in geringe mate blootgesteld aan het renterisico. Met 3,1 is de gemiddelde duratie van de obligatieportefeuille bijzonder laag. In combinatie met de hoge kwaliteit van onze beleggingen – onze gemiddelde rating is ongeveer AA – vermindert dit het risico van stijgende risicopremies voor onze bedrijfsobligaties. We hebben het renterisico verder beperkt door de rente af te dekken via futures.”

“Gezien de huidige ongebreidelde inflatie zijn Bund- en Treasury-rendementen van respectievelijk 1% en 2,75% volgens ons niet zinvol,” voegt Senior Portfolio Manager Michael Blümke toe. Hij beheert het gemengde fonds Ethna-AKTIV – Ethenea’s vlaggenschip fonds.

Wat aandelen betreft, is Michael Blümke het niet eens met de theorie dat we de bodem al bereikt hebben. Bovendien hebben aandelen vanwege de stijgende rente hun status als enige mogelijke risicoactiva verloren, meent Christian Schmitt, die het Ethna-DYNAMISCH fonds van Ethenea beheert. “Bovendien zijn de winstvooruitzichten van bedrijven – met uitzondering van de energiesector – in reële economische termen aan het verzwakken. De stressfactoren van dit rapporteringsseizoen – kosteninflatie, zwakkere consumentenvraag, een sterke Amerikaanse dollar – zullen waarschijnlijk in de tweede helft van het jaar aanhouden. De huidige vooruitzichten voor het bedrijfsleven zijn dan ook niet rooskleurig.”

De koersontwikkeling op de aandelenmarkten in de eerste helft van het jaar heeft al veel ingeprijsd en de waarderingsniveaus (afhankelijk van de gebruikte ratio) bevinden zich over het algemeen weer in het middensegment. “Toch blijven we voor deze zomer een moeilijke en volatiele omgeving voorzien”, zegt Christian Schmitt. ​ “Dat is te wijten aan de top-down drivers die ronduit negatief zijn. We blijven daarom voorzichtig en hebben onlangs – tijdens de marktsterkte begin juli – onze aandelenallocatie anticyclisch verlaagd met behulp van afdekkingsinstrumenten, van ongeveer 40% naar 30% in het Ethna-DYNAMISCH fonds. Intussen blijven wij een hoge cashallocatie aanhouden (ruwweg 65% inclusief kasequivalenten en aandelenhedges) om de stabiliteit in een negatief marktklimaat te verankeren.”