Haircutting doet nog geen pijn

Worden houders van staatsobligaties in de eurozone straks ook geknipt en geschoren, zoals dat bij bankleningen al het geval is?

Haircutting heeft in de beleggerswereld niets met de kapper te maken. Het slaat op de mogelijkheid dat houders van senior obligaties bij een schuldsanering ook hun bijdrage moeten leveren. Aandeelhouders en de houders van achtergestelde obligaties en andere waardetitels met een lagere senioriteit zullen al in eerder stadium “pijn” hebben geleden.

Bij obligaties die door het particuliere bedrijfsleven zijn uitgegeven, is dit altijd al een mogelijkheid geweest. Immers als een onderneming failliet gaat, is het altijd de vraag of bij de eindafrekening er genoeg over was om de senior obligatiehouders volledig uit te vergoeden.

Voor overheden is het ook niet nieuw, met name als een land leningen uitgeeft in vreemde valuta. Denk aan de dollarleningen die Latijnsamerikaanse landen hadden uitstaan en die bijvoorbeeld tot de Mexico-crisis van 1995 leidde. Maar in het algemeen had dit betrekking op niet-westerse landen.

Recentelijk heeft Kazachstan na een bankencrisis zijn schulden geherstructureerd. De meerderheid van de crediteuren van de BTA Bank kon geen beroep doen op de staatsgarantie, maar moest een haircut accepteren. Dit gold ook voor de senior obligatiehouders en voor handelskredieten. Hierdoor kon Kazakhstan $8 mrd van haar $ 12 mrd  aan obligatie- en commerciële verplichtingen “doorstrepen”.

Het begrip kan een bredere betekenis krijgen nu na de kredietcrisis van 2008 ook Europese landen die deel uitmaken van de eurozone te grote schulden blijken te hebben. Tot nu toe zijn alleen de houders van achtergestelde leningen getroffen. De Ierse overheid heeft als enig aandeelhouder van de Anglo Irish Bank aan houders van € 1,6 mrd aan achtergestelde schuld gevraagd 80% van hun vordering op te geven.

The Economist (27 november) noemt vier goed redenen waarom de houders van senior obligaties in Ierland tot nu toe buiten schot zijn gebleven:

• spaarders, die in theorie dezelfde senioriteit hebben, zouden bang kunnen worden en hun geld weghalen;
• senior obligaties van Grieken, Portugal en Spanje komen dan ook in het vizier;
• andere Ierse banken bezitten (veel) senior obligaties van Anglo Irish;
• de ECB zou verlies lijden op de leningen met Anglo Irish obligaties als onderpand.

De gevolgen van een haircut van senior bonds zouden dus bijzonder ernstig zijn, met een middel erger dan de kwaal. Een algeheel gebrek aan vertrouwen in bankschulden zal ook grote effecten hebben op het financieel systeem in het algemeen.

Niettemin heeft de Duitse Bondskanselier, Angela Merkel, om politieke redenen, maar daarom niet ten onrechte opgemerkt, dat in de toekomst ook de gewone houders van overheidsobligaties moeten meebetalen aan de oplossing van de schuldenproblematiek. Het stabiliteitsfonds van € 750 mrd dat de Europese landen hebben opgericht ter ondersteuning van Griekenland en waarvan nu ook Ierland gebruik maakt, is bedoeld als tijdelijke noodhulp tot medio 2013. Dat moment wordt de waterkering. Staatsobligaties die tot dat tijdstip worden uitgegeven, zijn “veilig”, dat wil zeggen gegarandeerd door Europa.

Staatsobligaties die na midden 2013 worden uitgegeven, zouden dan een clausule meekrijgen dat ze eventueel onderdeel worden van schuldherstructurering.

Hoe moeten we ons dat voorstellen? Er zijn denk ik twee mogelijkheden. Als in 2013 een probleemland als Griekenland of Ierland – mag Portugal ook al in dit rijtje? – nog zwaar in de problemen zit, met weinig kans op verbetering, dan zal niemand deze obligaties willen kopen en moet verdere steun uit Europa of van elders komen.

Als echter de situatie is verbeterd en het land zich weer op de emissiemarkt kan begeven, dan zal de rentevergoeding veel hoger moeten liggen dan van de pre-2013 leningen. Hoeveel hoger? Dat hangt dan af van het vertrouwen dat de markten hebben in de garanties die Europa geeft voor de oude leningen. En deze garanties zijn weer afhankelijk van de grootte van het financiële beroep dat op Europese steun wordt gedaan.

Ook hier geldt dat de onrust voor de deuren van Spanje moet stoppen. De economische omvang van dit land is zodanig dat elke constructie die helpt of zou kunnen helpen bij de kleine perifere schuldenlanden, meteen onderuitgaat als ook Spanje wordt aangevallen.

Al met al is duidelijk dat de tijd van “blind” beleggen in leningen van eurolanden voorbij is. Er zal nauwkeurig onderzoek moeten worden gedaan naar kredietwaardigheid en vooruitzichten. En zelfs “toplanden” als Duitsland en Nederland zouden theoretisch kunnen worden meegesleept in dit schuldenavontuur.

Franke Burink
Castanje Vermogensbeheer