In de periode 2007 / 2008 hebben wij een uitgebreid onderzoek gedaan naar het fenomeen “Steepeners”. Wij hebben vele prospectussen bestudeerd en uiteindelijk destijds onze keuze laten vallen op een Steepener van de Nederlandse Waterschapsbank die tot onze grote vreugde vervolgens in 2010 vervroegd werd afgelost. In de portefeuilles waar deze lening was opgenomen werd een mooie winst gerealiseerd.
Wij zijn de koersontwikkeling van Steepeners blijven volgen en hebben geconstateerd dat recentelijk de koersen van Steepeners over een brede linie weer zijn gaan dalen. Dat kan natuurlijk samenhangen met de al enige tijd sterk stijgende lange rente. Zoals u weet zijn wij al sinds afgelopen najaar voorstander van leningen met een variabele rente, juist vanwege onze inschatting dat de rente zou gaan stijgen. En laat er nu een Steepener zijn, die door deze rentestijging nu juist interessant wordt. De rente op deze lening wordt jaarlijks gelijkgesteld aan de lange 10-jaars rente, die voor de betreffende debiteur geldt en is daarmee variabel. Het gaat om een Steepener van opnieuw de Nederlandse Waterschapsbank.
Voorwaarden 6% Nederlandse Waterschapsbank 2005 – 2045
De voorwaarden van deze lening zijn als volgt. De lening is uitgegeven op 27 juni 2005 en wordt afgelost op 30 juni 2045 en draagt ISIN-code XS0222962564. De lening is niet achtergesteld. Aanvankelijk was de coupon 6%. Maar sinds 1 juni 2010 wordt de rente elk jaar herzien. Op 1 juni 2010 is de eerste nieuwe coupon vastgesteld op 2,927%. De koers enkele dagen geleden bedroeg 70,7%. In figuur 1 hebben wij een koersgrafiek opgenomen waarin u de ontwikkeling tot heden kunt zien van de koers van deze lening.
Op basis van deze koers heeft u een jaarlijks rendement uit de aflossingswinst (de winst die ontstaat doordat de koers tegen een hogere prijs wordt afgelost dan de prijs waarvoor u de lening nu koopt) van 1,01% per jaar.
Minimum coupon
Maar let op! De coupon wordt jaarlijks weliswaar vastgesteld aan de hand van de 10-jaars rente welke op dat moment voor NWB geldt (de 10-jaars CMS voor NWB), maar er zijn twee beperkingen. De coupon zal nooit lager zijn dan 1,5%. Maar de coupon zal ook nooit hoger zijn dan 6,5 maal het verschil tussen de 30-jaars rente en de 5-jaars rente die voor NWB gelden (30-jaars CMS minus 5-jaars CMS).
Daarmee behaalt u op deze lening een minimaal rendement van 2,51% per jaar (1,5% plus de aflossingswinst van 1,01%).
Maximum coupon
Maar om het maximum voor de coupon te kunnen bepalen moeten wij eerst kijken naar de renteontwikkelingen op de markt voor 30-jarige leningen ten opzichte van de renteontwikkelingen op de markt voor 5-jarige leningen.
30-jaars en 5-jaars rente in Amerika (US$)
In figuur 2 hebben wij de renteontwikkeling sinds 1985 op Amerikaanse Treasuries weergegeven. De groene lijn is het gemiddelde effectieve rendement op Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) met een gemiddelde looptijd van 5 jaar en de blauwe lijn is het effectieve rendement op Treasuries met een gemiddelde looptij van 30 jaar.
Beide lijnen hebben in de voorbije decennia een structureel dalende trend laten zien. De eerste belangrijke conclusie is dat de 30-jarige rente in de V.S. de dalende trend heeft gebroken. Het wachten is nog op een eerste hogere top om de doorbraak te bevestigen. Een correctie waarbij de rente weer wat zou zakken is op korte termijn goed denkbaar waarmee de bevestiging nog even wordt uitgesteld. De trend van de 5-jarige rente is nog niet gebroken.
Relevant voor ons verhaal is ditmaal echter de rode lijn. Deze is berekend als het verschil van de blauwe en de groene lijn. En hier is te zien dat de risicopremie voor langlopende Amerikaanse Treasuries op een historisch hoog niveau zit, maar wel dichtbij een belangrijke steun. De piek die rechts in de grafiek is ontstaan is (naar onze mening) een anomalie en heeft (naar onze inschatting) vooral te maken met het feit dat de FED in de V.S. weliswaar grote hoeveelheden staatsleningen opkoopt, maar zich daarbij vooral beperkt tot het segment van 10 jaar en korter. Dat heeft een (tijdelijke) prijsopdrijvende invloed.
Wij gaan er vanuit dat normaal gesproken de afstand tussen beide tarieven in de V.S. varieert in de zone die in de grafiek door een horizontale lijn is gemarkeerd namelijk tussen -/- 35 en circa 220 basispunten. Momenteel is de 5-jarige rente in de V.S. 3,65% en de 30-jarige rente 4,71% waarmee de afstand 1,06% bedraagt ofwel 106 basispunten, aan de bovenkant van de normale range.
Maar de afstand is sinds enkele weken zoals gezegd kleiner aan het worden en wij verwachten dat deze afstand in de komende jaren verder verkleint. Alleen een structureel flink hoge(re) inflatieverwachting in de V.S. zou wellicht een verandering in dit scenario teweeg kunnen brengen maar alhoewel wij wel horen tot het kamp dat verwacht dat de inflatie gaat toenemen denken wij niet dat de inflatie extreem hoog zal gaan worden in de komende paar jaar. De toename van de werkgelegenheid en daarmede de druk op de lonen is daarvoor nog te gering.
Volgende week gaan wij verder met het vergelijkbare verschil in de €-rente en zullen wij u vervolgens ingaan op de risico’s van deze lening en u onze conclusie over deze lening presenteren.
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV
www.vladeracken.nl
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de hier besproken of vergelijkbare effecten van dezelfde of vergelijkbare debiteuren. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken producten belegt of wenst te beleggen, doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. Het besproken product vertegenwoordigt een hoog risico.
