Financiële repressie 2.0

De verdere uitkleding van de veilige belegger.

Spaarders zijn al langer de dupe van het monetaire beleid in Europa. Financiële repressie is de verzamelnaam voor de manieren waarop de overheden, incl. de centrale banken, de hand weten te leggen op fondsen die in een niet-gereguleerde markt ergens anders naar toe zouden stromen.
Naarmate de financiering van de staatsschulden problematischer wordt – er wordt wel een grens bij 90% van het BBP gelegd – komt financiële repressie meer in beeld.

De makkelijkste manier is via het aanwakkeren van de inflatie. In nominale termen blijft de schuld dan gelijk, maar in reële termen wordt deze lager: de overheid kan makkelijker aan haar verplichtingen voldoen. De nominale rente ligt sinds de crisis van 2008 onder de inflatie. In onderstaande grafiek staat de rentevergoeding op driemaands eurodeposito’s van particuliere banken bij de ECB samen met de jaar-op-jaar Nederlandse inflatie. In de tweede grafiek staat het verschil: de financiële repressie.

Natuurlijk is het zo dat sommige spaarders in staat zijn bij hun eigen of een andere bank een hogere rentevergoeding te bedingen, maar dat geldt niet voor iedereen en de verschillen zullen snel kleiner worden. Tegelijkertijd is er ook geen rekening gehouden met de belastingen (vermogens-rendements-heffing).
Sinds 2013 daalt de inflatie sneller dan de rente, de financiële repressie wordt kleiner, maar nog wel steeds in het nadeel van de spaarder. Verderop gaan wij in op de vraag hoe het beeld er in de nabije toekomst voor de spaarder eruit ziet.

Drieënhalf jaar geleden suggereerden wij dat beleggen – meer risico nemen – een alternatief kon zijn. Wie toen belegd had in een mandje Europese obligaties had over die periode zo’n 8% verdiend aan coupon-rentes en koerswinst (een mandje Europese aandelen had circa 25% opgeleverd). De inflatie over die periode zou meer dan goedgemaakt zijn.

Zou dat ook gelden voor iemand die op dit moment alsnog de overstap maakt naar obligatiebeleggingen?
De slechtste vooruitzichten zijn voor de belegger die nú instapt op de meest kredietwaardige obligatieleningen, die van de Nederlandse staat. Zie grafiek.

De coupon van nieuw uit te geven leningen schommelt rond de 0%. Aflossing over tien jaar is op 100%, maar de kans op (forse) koersdalingen is aanwezig als de marktrente in de tussentijd stijgt.

Maar in termen van financiële repressie moeten wij ook weten wat de inflatie in de komende jaren gaat doen. Als er sprake is van deflatie (= negatieve prijsinflatie) dan ga je er als obligatiebelegger in reële termen nog op vooruit.

Intermezzo

Business Insider publiceerde onlangs bijgaande langste rentegrafiek die er in de wereld bestaat, van de rente op Nederlandse staatsschuld. Sinds 1517 is die nog nooit zo laag geweest.

Hoe groot is de kans op blijvende prijsdalingen? Er zijn weinig instellingen die over een periode van tien jaar hier iets over durven zeggen. Maar twee jaar vooruit kijkend lijkt de consensus toch te zijn dat de inflatie in Europa weer wat oploopt, van 0% in 2016 tot 1,5% in 2017 en nog iets hoger in 2018.
Een belangrijke reden hiervoor is de verwachting dat de wereldolieprijzen zijn uit gebodemd en weer gaan stijgen: grafiek.

Energie maakt 13% uit van het pakket goederen en diensten dat het prijsindexcijfer bepaalt. De extreme dalingen vanaf medio 2014 “beginnen nu uit het inflatiecijfer te lopen”. Energie kan dus weer gaan bijdragen aan een hogere inflatie.

Het blijft de vraag of dit gebeurt. Weliswaar neemt het overaanbod van olie af (verschil tussen aanbod en aanvraag), maar er blijft een overschot en ook de olievoorraden blijven onveranderd hoog.

Niettemin is er een goede case te maken voor wat hogere inflatie in een situatie waarin de economische groei in de eurozone toeneemt en de arbeidsmarkt aantrekt.

Voor de komende 2 ½ jaar betekent dit:

• Voor de spaarder: een verdere verslechtering. De Europese Centrale Bank zal nog twee jaar vasthouden aan het extreem verruimende monetaire beleid, terwijl de inflatie toeneemt. Met andere woorden, de reële rente zal nog negatiever worden, ofwel de financiële repressie zal groter worden;
• Voor de obligatiebelegger: hogere inflatie trekt in het algemeen de kapitaalmarktrente mee omhoog, maar dit wordt gecompenseerd door het programma van de ECB om voorlopig voor grote bedragen overheids- en bedrijfsobligaties op te kopen. Kortom, ook de obligatie-belegger heeft te maken met een kunstmatig laag gehouden rente en oplopende prijzen. Alleen als de economie fors aantrekt en de ECB “de crisis voorbij” verklaart, kan de kapitaal-marktrente “losgelaten worden” en weer normale verhoudingen ontstaan. Ik acht de kans niet groot dat dit binnen pakweg twee jaar gebeurt.

De periode van financiële repressie 2.0 is aangebroken.

De search for yield zal dus nog wel even doorgaan, richting minder kredietwaardige obligaties (junk bonds), aandelen en minder liquide beleggingen als vastgoed, private equity, infrastructuur, enz. enz.

Franke J. Burink
Castanje Vermogensbeheer